Bong bóng bất động sản và phát triển đô thị (Edward Glaeser) - Kỳ 4: Bong bóng bất động sản có thể tốt không?

Đọc các bài khác thuộc chùm bài Bong bóng bất động sản và phát triển đô thị của nhà kinh tế học đô thị Edward Glaeser tại đây: bong bóng bất động sản và phát triển đô thị Archives – Book Hunter

Trong phần trước, tôi chỉ đề cập đến những tác động tích cực của bong bóng tài sản đối với đầu tư vào ngành xuất khẩu và bất động sản. Trong phần này, tôi chuyển sang các hệ quả phúc lợi của những bong bóng như vậy. Đầu tiên tôi sẽ giả định một sự thất bại của thị trường tiêu chuẩn: hiệu quả quần tụ. Trong trường hợp không có hiệu ứng thanh khoản, sự thất bại của thị trường này sẽ ngụ ý rằng sự lạc quan quá đà ở mức khiêm tốn đang tăng cường phúc lợi. Sau đó, tôi lại đưa vào các chi phí phúc lợi của thanh khoản, điều này mang nghĩa là các vụ phá sản bất động sản có thể có chi phí xã hội ở mức âm.

Trong suốt phần này, tôi sẽ giả định rằng chỉ có vốn chủ động mới đầu tư vào sản xuất và chỉ có vốn thụ động mới đầu tư vào bất động sản. Tôi cũng sẽ so sánh trường hợp người lao động di chuyển trong kỳ đầu tiên với trường hợp người lao động di chuyển trong kỳ thứ hai, nhưng tôi sẽ giả định rằng các công ty sản xuất đã cam kết cung cấp mức lương thỏa mãn độ thỏa dụng tối thiểu của người lao động. Tôi sẽ giả định điều đó để không có cú sốc thanh khoản ngoại sinh.

Bong bóng bất động sản tăng phúc lợi và hiệu ứng quần tụ

Để tạo ra tác động tích cực cho sự lạc quan quá mức, tôi giả sử một hiệu quả quần tụ: năng suất tăng khi quy mô thành phố tăng lên.

Loại ngoại ứng tích tụ này sẽ có nghĩa là quy mô thành phố phi tập trung sẽ quá nhỏ so với mức tốt nhất đầu tiên. Hạn chế sử dụng đất quá mức cũng sẽ dẫn đến tình trạng xây dựng dưới chuẩn. Giống như bong bóng có thể giúp các nhà xây dựng nội bộ hóa hiệu quả quần tụ, chúng có thể khuyến khích các nhà xây dựng hoàn tác những tác động đáng tiếc của việc có quá nhiều quy định

Như trong nhiều mô hình cân bằng không gian, tiện ích của người lao động sẽ không bị tác động bởi ngoại cảnh vì tiện ích của người lao động cũng bị gắn chặt với khu vực định trước. Miễn là vốn thụ động nhận được lợi nhuận kỳ vọng bằng 1, thì tất cả các lợi ích của việc nội bộ hóa ngoại tác sẽ thuộc về chủ sở hữu vốn chủ động và đất đai. Tôi áp dụng định nghĩa thặng dư xã hội là tổng lượng hàng hóa sản xuất được tạo ra trừ đi chi phí xây dựng nhà ở trừ đi chi phí cung cấp cho tiêu dùng để người lao động nhận được tiện ích đảm bảo tối thiểu của họ.

Như tôi sẽ thảo luận trong phần tiếp theo, bong bóng bất động sản sẽ luôn dẫn đến khủng hoảng thanh khoản trong mô hình này. Các nhà xây dựng vay với các mức lãi suất để những người đi vay sẽ được hoàn trả chính xác chi phí vốn của họ dựa trên niềm tin sôi nổi. Khi thực tế ập đến, thì không ai có thể trang trải các khoản nợ của họ và tất cả bất động sản sẽ bị tịch thu. Vốn sản xuất không bị tịch thu vì nó hoàn toàn thuộc sở hữu của các nhà đầu tư vốn chủ động.

Cấu trúc của mô hình này không cho phép bong bóng tự biến mất trong bình lặng vì chúng luôn kết thúc bằng các vụ vỡ nợ. Tuy nhiên, những niềm tin không chính xác có thể tạo ra những phản hồi đại khái đi theo hướng của những niềm tin đó. Ví dụ, giả sử rằng niềm tin không phải về một số công nghệ cơ bản, mà là về giá nhà ở. Với những giả định đúng đắn về công nghệ, niềm tin lạc quan có thể dẫn đến việc xây dựng đủ nền tảng cho hiệu quả quần tụ thúc đẩy nhu cầu nhà ở tăng lên và niềm tin bi quan dẫn đến suy yếu kinh tế và nhu cầu nhà ở thấp.

Để mô tả lợi điểm của bong bóng, đầu tiên tôi giả sử . Các nhà đầu tư thụ động ngạc nhiên rằng bong bóng hóa ra là không chính xác. Mặc dù sẽ có phá sản nhưng sẽ không có tổn thất từ chúng.

Sự khác biệt về niềm tin phản ánh khả năng các quyết định tuyển dụng có thể được đưa ra muộn hơn các quyết định về xây dựng.

Mệnh đề 3 thảo luận về mức độ ảnh hưởng của những niềm tin không chính xác đến việc tối đa hóa thặng dư dân số và nguồn cung xây dựng, trong đó tối đa hóa thặng dư được định nghĩa là tối đa hóa tổng số tiền thuê mà các nhà công nghiệp và chủ sở hữu đất có thể chia sẻ.

Nếu các nhà xây dựng và các nhà công nghiệp có niềm tin khác nhau, điều này sẽ xảy ra nếu việc thuê mướn xảy ra trong giai đoạn thứ hai, thì thành phố không thể có sự kết hợp tối ưu giữa nguồn cung nhà ở và lao động. Đặc biệt, nếu các nhà xây dựng đưa ra quyết định lạc quan trong khi các nhà công nghiệp đã biết sự thật trước khi thuê, thì thành phố sẽ có một lượng nhà ở dồi dào so với dân số. Điều này sẽ tạo ra các khu đô thị cổ điển được xây dựng quá mức theo sau bong bóng vỡ.

Tuy nhiên, ngay cả khi các nhà công nghiệp hoàn toàn duy lý, một ít sự lạc quan quá mức từ phe các nhà xây dựng vẫn được mong đợi nếu muốn tăng tổng thặng dư. Việc xây dựng thêm của các nhà phát triển vẫn sẽ giúp tăng quy mô thành phố, mang lại ngoại tác có lợi. Trong trường hợp này, bong bóng tối ưu nhỏ hơn so với trường hợp phóng đại bất hợp lý phổ quát, điều này cho thấy rằng các sai số là bổ sung cho nhau.

Tịch biên và xây dựng quá đà

Trước đây tôi đã giả định rằng sẽ không có chi phí nào từ việc bị tịch thu nhà và tính thanh khoản kém trong trường hợp bong bóng vỡ. Điều này theo kinh nghiệm là sai và thậm chí không phù hợp với các giả định cơ bản của mô hình. Giả định tự nhiên là nếu thấp hơn mong đợi, thì các nhà thầu xây dựng – tất cả các nhà thầu xây dựng trong mô hình – sẽ phá sản. Họ không có lợi nhuận cân bằng mong đợi, ngay cả khi có niềm tin vững vàng. Khi thực tế đen tối hơn bong bóng, họ có vốn chủ sở hữu ròng âm và cách duy nhất là phá sản và tịch thu tài sản. Tôi sẽ tập trung vào điểm cân bằng trong đó ngành được tài trợ hoàn toàn bởi các nhà đầu tư chủ động và không có chi phí mặc định trong ngành đó, ngay cả khi họ có chung niềm tin sai lầm với những nhà thầu xây dựng.

Trên thực tế, các công ty bất động sản vẫn có phần đệm vốn chủ sở hữu. Không phải mọi nhà phát triển đều sẽ vỡ nợ. Tôi sẽ để tiếp tục phản ánh nguồn dự trữ nhà ở mất đi do vỡ nợ và tịch biên, nhưng ghi nhận rằng điều này đại diện cho một lượng trung bình của những khoản lỗ lớn nhỏ trong đời thực.

nhưng điều này sẽ chỉ làm tăng thặng dư so với trạng thái cân bằng phi tập trung khi không có bong bóng nếu

Đề xuất nhấn mạnh mức độ khó để bong bóng trở nên tối ưu về mặt xã hội khi có tổn thất từ các vụ vỡ nợ. Phần đầu tiên của mệnh đề mô tả kịch bản tối ưu, với điều kiện xảy ra bong bóng. Vì bất kỳ bong bóng nào cũng sẽ tạo ra một làn sóng vỡ nợ, lợi nhuận của việc xây dựng sẽ giảm do một số vốn ở dạng nhà ở sẽ bị lãng phí trong quá trình vỡ nợ và làn sóng vỡ nợ này được coi là chi phí chìm trong mệnh đề.

Kể cả nếu chúng nhân lên với số lần lớn hơn 1, bong bóng có thể vẫn đang giảm phúc lợi do chi phí chìm của làn sóng vỡ nợ. Điều đó đặc biệt khó xảy ra vì các khoản vỡ nợ ảnh hưởng đến tất cả nhà ở, không chỉ nhà ở cận biên do bong bóng tạo ra và do đó là mô hình hình chữ nhật phúc lợi trong khi lợi ích của bong bóng là mô hình tam giác phúc lợi. Bây giờ tôi chỉ ra mô hình ngụ ý gì khi đưa ra các giá trị tham số hợp lý và tìm kiếm giá trị lớn nhất của θδ cho phép tồn tại bong bóng tối ưu và để nó tăng cường phúc lợi.

Tuy nhiên, với các giá trị tham số này, bong bóng tối ưu mang lại lợi ích tương đối ít khi xây dựng quá mức và trừ khi θδ nhỏ hơn 0.01 thì tốt nhất vẫn là không có bong bóng. Các khoản lỗ do vỡ nợ sẽ lấn át lợi ích của nguồn cung nhà ở lớn hơn một chút. Khi hiệu ứng quần tụ là khiêm tốn, mô hình dự đoán rằng bong bóng sẽ phản tác dụng với một phạm vi giá trị tham số hợp lý.

Hiệu ứng quần tụ bằng 0.05 cũng phù hợp với ước tính của Hoa Kỳ, nhưng ít nhất có thể là hiệu ứng quần tụ có thể cao hơn nhiều trong bối cảnh của một số nước đang phát triển. Chauvin và cộng sự. (2017) đã tìm thấy hiệu ứng quần tụ mật độ (hệ số thu nhập trên mật độ khu vực tỉnh) bằng 0.2 ở CHND Trung Hoa. Hệ số về dân số của tỉnh nhỏ hơn nhiều.

Tuy nhiên, ngay cả trong trường hợp ngoại tác tích tụ lớn như vậy, bong bóng tối ưu sẽ chỉ tăng thặng dư nếu giá trị θδ của nó đủ khiêm tốn. Bong bóng chỉ có thể tăng phúc lợi nếu tổn thất do vỡ nợ là hợp lý và hiệu ứng quần tụ là cực kỳ lớn.

Vậy θδ có giá trị bao nhiêu là hợp lý? Các ước tính điển hình về việc bị tịch thu nhà đối với các căn hộ thông thường là khá cao. Một số ước tính cho rằng gần như 50% giá trị của một ngôi nhà bị mất qua quá trình tịch thu nhà. Ciochetti (1997) đã ghi lại tỷ lệ thu hồi tổng tài sản sau tịch thu, tỷ lệ giá trị thu hồi được so với số dư nợ trung bình, trung bình vào khoảng 82% từ năm 1986 đến 1995. Khi tổng chi phí pháp lý được tính vào, tỷ lệ thu hồi giảm xuống 69%, nhưng điều này cũng phản ánh sự giảm giá thị trường so với thời điểm cho vay. Một cách khác để đánh giá các chi phí này là so sánh chúng với chi phí khấu hao hàng năm cho nhà ở, thường được cho là khoảng 1% mỗi năm. Một cách thay thế là giả sử một khoảng thời gian trống cố định do chuyển nhượng (có thể từ 6 tháng đến 1 năm), tức là có thể bị thiệt hại từ 5% đến 10% giá trị của bất động sản nếu tỷ suất vốn hóa là 10%.

Các tính toán của chúng tôi đại diện cho một thử nghiệm giả tưởng giả định rằng bong bóng đang giúp ngành xây dựng, mặc dù có rất ít lý do để tự tin như vậy. Một bong bóng thực tế có thể bao gồm việc xây dựng quá mức nghiêm trọng và do đó tạo ra tổn thất do xây dựng thêm và vỡ nợ. Một bong bóng cũng có thể không dẫn đến bất kỳ tòa nhà nào được xây thêm. Trong trường hợp như vậy, bong bóng không làm gì khác ngoài việc tạo ra tổn thất. Điều này có thể xảy ra, ví dụ, ở những nơi mà nguồn cung bị hạn chế nghiêm trọng. Bây giờ tôi chuyển sang một cuộc thảo luận chi tiết hơn về chi phí của bong bóng bất động sản.

Sự bất đối xứng cơ bản giữa lợi ích của bong bóng (nội bộ hóa hiệu quả tích tụ) và chi phí của bong bóng (mặc định) là lợi ích là mô hình tam giác phúc lợi cổ điển và chi phí là mô hình chữ nhật. Lợi ích từ bong bóng là tạo ra một yếu tố bên ngoài và điều đó tạo ra lợi ích tỷ lệ thuận với sự thay đổi về số lượng nhân với khoảng cách giữa giá nhà ở và lợi ích thực sự của việc xây dựng. Chi phí của bong bóng là sự mất đi một phần của toàn bộ nguồn cung nhà ở đang được xây dựng.

Mặt trái của bong bóng chỉ giới hạn ở những tác động của nó đối với nguồn cung của tòa nhà và không bao gồm niềm tin của các công ty sản xuất vào thời điểm tuyển dụng. Giả định này có lẽ phù hợp khi bài nghiên cứu này tập trung vào bong bóng bất động sản, nhưng đúng là niềm tin nhiệt thành vào các công ty sản xuất cũng sẽ có lợi, đặc biệt là khi không có vỡ nợ trong sản xuất. Nếu vốn sản xuất cũng bị xóa sổ trong một vụ sụp đổ, thì trường hợp bong bóng ngành xuất khẩu cũng sẽ yếu đi.

Những bất lợi thực tế và tài chính của các bong bóng

Trong mô hình, một bong bóng tạo ra một lợi thế trong lĩnh vực hàng hóa (nhiều nhà ở được tạo ra hơn) và một chi phí trong lĩnh vực tài chính (lỗ khi phá sản). Trên thực tế, bong bóng có thể tạo ra chi phí cho cả ba lĩnh vực. Như đã bàn ở trên, nếu hiệu quả quần tụ còn khiếm tốn thì kể cả sự lạc quan chỉ hơi quá đà là đủ để dẫn tới xây dựng nhiều vượt mức. Bong bóng còn có thể gây ra hiện tượng xây dựng quá sớm. Tuy những chi phí này cũng đáng kể nhưng vẫn nhỏ hơn chi phí liên quan đến lũng đoạn tài chính. Theo một nghĩa nào đó, các chi phí khác này là mô hình tam giác phúc lợi, trong khi chi phí từ các khoản nợ mặc định có thể là mô hình chữ nhật.

Tuyên bố này về hình chữ nhật và hình vuông chắc chắn đúng trong mô hình trước đó. Tất cả các nhà xây dựng đều nhận lấy một cú sốc chi phí vì giá giảm và họ vỡ nợ. Thiệt hại bằng θ lần toàn bộ công trình đang tồn tại. Nếu đã xảy ra việc xây dựng quá mức, chi phí từ việc này là một tam giác phúc lợi. Về mặt lợi nhuận, nhà ở bổ sung có giá trị thấp hơn một chút so với giá trị xã hội của nó.

Logic về hình tam giác và hình chữ nhật này có nằm trong một mô hình tổng quát hơn hay trong thế giới thực không? Trong một thế giới có đường cung và đường cầu tuyến tính, chi phí xã hội của việc xây dựng quá mức phải bằng một nửa số tiền xây dựng quá mức nhân với khoảng cách giữa chi phí xây dựng cận biên và lợi ích cận biên. Ít nhất là ở Mỹ, khoảng cách này dường như là tương đối nhỏ (Glaeser 2013). Ngay cả sau vụ phá sản ở Las Vegas, giá cả vẫn không giảm quá nhiều so với chi phí xây dựng và chúng dường như đã phục hồi tương đương với chi phí xây dựng nhà ở mới. Cố gắng của tôi để hiệu chỉnh những số lượng này cho thấy chúng khá nhỏ so với các mảng lớn khác của nền kinh tế.

Tuy nhiên, chi phí vỡ nợ có thể cực kỳ lớn và ảnh hưởng đến một phần đáng kể dân số. Chúng có thể lan rộng ra ngoài lĩnh vực bất động sản và khiến toàn bộ lĩnh vực tài chính bị đóng băng, điều này có thể gây ra những tác động nghiêm trọng hơn đối với một loạt các ngành công nghiệp. Tôi đã chọn không mô hình hóa những hiệu ứng đó ở trên, nhưng chúng chắc chắn tồn tại.

Trên thực tế, sự sụt giảm giá ảnh hưởng đến cả các nhà xây dựng và nhà đầu tư. Các nhà xây dựng có thể đại diện cho một phần tương đối nhỏ của nền kinh tế tại bất kỳ thời điểm nào và một số trong số họ có thể được bảo vệ bởi vốn chủ sở hữu. Các nhà đầu tư có thể đại diện cho một phần cổ phiếu bất động sản, không chỉ dòng tiền, và do đó, khó khăn tài chính của họ có thể cực kỳ lớn. Rắc rối tài chính của họ lây lan khắp hệ thống vì các ngân hàng không thu thập được đầy đủ giá trị dư nợ của các khoản cho vay. Khi các ngân hàng gặp khó khăn, hệ thống tài chính đóng băng. Những thiệt hại từ mặt tài chính của một vụ phá sản bất động sản không phải là mô hình tam giác Harberger, nhưng có khả năng là một khoản thuế tiềm ẩn lớn đối với toàn bộ nền kinh tế.

Trung Quốc có thể đưa ra một ngoại lệ đối với tuyên bố của tôi rằng tổn thất liên quan đến tài chính do bán bất động sản nghiêm trọng hơn nhiều so với chi phí xây dựng quá mức. Việc xây dựng quá mức ở các thành phố cấp ba và cấp bốn cho thấy một lượng đáng kể hoạt động kinh tế ở CHND Trung Hoa. Trong 20 năm nữa, tòa nhà này có thể được định giá thấp hơn rõ rệt so với hiện nay, ít nhất là nếu việc xây dựng tiếp tục. Điều này đặt ra khả năng rằng việc Trung Quốc xây dựng quá mức sẽ gây ra những hậu quả kinh tế lớn hơn nhiều so với việc xây dựng quá mức ở Las Vegas hoặc Phoenix.

Cả Trung Quốc và Hoa Kỳ đều có chung một đặc điểm khiến khả năng xây dựng quá mức cao hơn nhiều so với ở Hàn Quốc hoặc Thái Lan: một số lượng lớn các thành phố. Khi chỉ có một đô thị khổng lồ, thì việc xây dựng quá mức thường có nghĩa là xây dựng quá mức trong một thành phố. Nếu nhu cầu đô thị hóa tiếp tục, thì nhu cầu ở thành phố này sẽ tiếp tục. Ở một đất nước có nhiều thành phố, rất có thể nhu cầu ở bất kỳ thành phố cụ thể nào cũng sẽ thấp, ngay cả khi nhu cầu về không gian đô thị là rất lớn. Hoa Kỳ có nhu cầu cao về không gian đô thị ở New York và San Francisco, nhưng không phải ở Detroit hoặc Cleveland. Sự không đồng nhất của CHND Trung Hoa cũng có nghĩa là có thể quốc gia này đang xây dựng sai thành phố.

Tỷ lệ trống nhà bỏ trống lớn của CHND Trung Hoa cũng tạo ra khả năng rằng nước này đang xây dựng quá sớm thay vì quá nhiều. Chi phí cho việc bỏ trống và thay đổi công nghệ không được bao gồm trong mô hình mô tả ở trên, nhưng việc xây dựng với ý định bỏ trống chắc chắn là không tối ưu. Tuy nhiên, Glaeser et al. (2017) ước tính tỷ lệ trống ở các thành phố của Trung Quốc là 1/5. Nếu khấu hao ở mức 1% –2% mỗi năm và nếu tình trạng bỏ trống kéo dài trong 20 năm, thì chất thải do xây dựng quá mức có thể lên tới 40% giá trị của công trình.

Những tổn thất tiềm tàng này cũng nên được tính toán dựa trên sự thay đổi công nghệ trong ngành xây dựng. Nếu công nghệ xây dựng đang được cải thiện, thì việc chờ đợi có thể mang lại lợi thế khi có thể sử dụng công nghệ mới hơn. Đương nhiên, cũng có thể là chi phí lao động sẽ tăng, đồng nghĩa với việc xây dựng trong tương lai sẽ đắt hơn, điều này sẽ làm giảm chi phí xây dựng những ngôi nhà bỏ trống hiện tại.

Quan điểm cho rằng chi phí thực của việc xây dựng quá mức ở CHND Trung Hoa có thể sánh ngang hoặc vượt quá chi phí tài chính do suy thoái bất động sản cũng dựa trên giả định rằng những chi phí tài chính đó nhỏ. Nguồn lực của khu vực công có thể hình dung rằng khu vực tài chính sẽ vẫn được tư bản hóa ngay cả khi giá bất động sản giảm đáng kể. Nếu chúng ta đủ lạc quan về khả năng của khu vực công trong việc loại bỏ khó khăn trên thị trường tài chính, thì CHND Trung Hoa có thể là một ngoại lệ. Đó có thể là nơi đầu tiên mà việc xây dựng quá mức còn tốn kém hơn cả tình trạng sụp đổ tài chính.

Mặc dù điều này có thể tưởng tượng được, nhưng có vẻ khó xảy ra. Nếu có một vụ sụp đổ ở CHND Trung Hoa, thứ mà còn lâu mới chắc chắn, thì có lẽ nó sẽ diễn ra giống như ta đã thấy trong lịch sử. Nếu đúng như vậy, thì rủi ro lớn nhất sẽ là khó khăn trong lĩnh vực tài chính chứ không phải là xây dựng quá đà.

Nguồn: Real Estate Bubbles and Urban Development | Asian Development Review | MIT Press

Yến Nhi dịch

Edward Glaeser là tác giả của hai cuốn sách quan trọng về Đô thị: Chiến thắng của Đô thị (Xuất bản tại Việt Nam vào 2018 và Tái bản 2022) và Sinh tồn của Đô thị (Xuất bản ở Việt Nam 2022).

Chú thích:

3. Như vậy, nhà ở chiếm 32,8% tổng chi tiêu, nhưng tôi giảm tỷ trọng một chút vì một số chi tiêu cho nhà ở phản ánh việc trang bị đồ đạc trong nhà có thể di chuyển được.

4. Năm 2015, tỉ lệ là một phần ba, có thể là vì tòa nhà nằm ở khu vực chi phí thấp.