Các chính sách của Trung Quốc đã đẩy Evergrande đến diệt vong như thế nào

Sự sụp đổ doanh nghiệp lớn nhất trong lịch sử Trung Quốc không phải là một tai nạn của thị trường. Đó là hệ quả tất yếu của một kiến trúc chính sách mà Đảng Cộng sản Trung Quốc đã xây dựng trong suốt ba thập kỷ – một hệ thống gắn kết sự sống còn tài chính của chính quyền địa phương với đà tăng giá bất động sản bất tận, bơm tín dụng giá rẻ vào nền kinh tế mỗi khi suy thoái, rồi để các tập đoàn có quan hệ chính trị lớn đến mức không thể xử lý ổn định được. Vụ sụp đổ 340 tỷ USD của Evergrande bắt nguồn trực tiếp từ một chuỗi quyết định chính sách có chủ đích: gói kích thích kinh tế năm 2008 đã nhân đôi tín dụng ngân hàng chỉ trong một đêm, một thập kỷ siết-nới chính sách liên tục dạy cho các nhà phát triển bất động sản cách vay mượn liều lĩnh, một hệ thống ngân hàng ngầm mà giới quản lý chọn cách dung dưỡng suốt nhiều năm, và một mô hình tài chính đất đai khiến chính quyền địa phương trở thành đồng lõa trong bong bóng bất động sản mà họ trên danh nghĩa có trách nhiệm kiểm soát. Khi Bắc Kinh cuối cùng ra tay phá vỡ bong bóng bằng chính sách “Ba Lằn Ranh Đỏ” vào tháng 8 năm 2020, đó không phải là hành động sửa chữa một sai lầm thị trường – mà là hành động kích nổ một quả bom mà họ đã lắp ráp trong mười hai năm.

Canh bạc bốn nghìn tỷ nhân dân tệ đã thay đổi tất cả

Chuỗi quyết định cuối cùng dẫn đến sự diệt vong của Evergrande bắt đầu vào ngày 5 tháng 11 năm 2008, khi Thủ tướng Ôn Gia Bảo triệu tập cuộc họp khẩn cấp của Quốc vụ viện và thông qua gói kích thích kinh tế bốn nghìn tỷ nhân dân tệ (~586 tỷ đô-la) – tương đương khoảng 12,5% GDP của Trung Quốc lúc bấy giờ. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã giáng đòn mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu của Trung Quốc, tăng trưởng GDP lao dốc từ 13,9% cuối năm 2007 xuống còn 7,1% vào quý IV năm 2008, và Bắc Kinh lo ngại nạn thất nghiệp hàng loạt sẽ bùng phát trong đội ngũ công nhân nhập cư đang vận hành đại công xưởng thế giới. “Lòng tin quan trọng hơn vàng và tiền tệ,” Ôn Gia Bảo tuyên bố. Ủy ban Phát triển và Cải cách Quốc gia (NDRC) dưới quyền chủ tịch Trương Bình tổ chức các cuộc họp khẩn cấp để bắt đầu phân bổ nguồn vốn trong vòng vài ngày. Mười tám tỉnh thành đã nộp danh sách đề xuất dự án lên đến 25 nghìn tỷ nhân dân tệ – hơn 80% GDP một năm – và NDRC tinh lọc thành các khoản trợ cấp khối giải ngân trước giữa tháng 12.

Cơ cấu phân bổ chính thức hé lộ những ưu tiên sẽ ám ảnh Trung Quốc suốt một thế hệ: 72% gói kích thích đổ vào hạ tầng – đường sắt, đường bộ, sân bay và hệ thống cấp nước tiêu thụ 1,5 nghìn tỷ nhân dân tệ, tái thiết sau động đất thêm một nghìn tỷ, và hạ tầng nông thôn 370 tỷ nhân dân tệ. An sinh xã hội và y tế chỉ nhận được vỏn vẹn 150 tỷ nhân dân tệ. Quy mô thực sự của cuộc can thiệp còn vượt xa con số tiêu đề. Thống đốc PBOC Chu Tiểu Xuyên cắt giảm lãi suất cho vay chuẩn 156 điểm cơ bản (từ 7,47% xuống 5,31%), hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc ba lần, và – điều quan trọng hơn cả – xóa bỏ hoàn toàn hạn mức tín dụng ngân hàng. Mục tiêu cho vay mới của ngân hàng được nhân đôi từ 4,7 nghìn tỷ lên 10 nghìn tỷ nhân dân tệ. Kết quả là một cơn lũ tín dụng chưa từng có trong lịch sử: thực tế cho vay mới năm 2009 đạt 9,6 nghìn tỷ nhân dân tệ, gần gấp đôi năm trước. Tăng trưởng cung tiền M2 đạt đỉnh đáng kinh ngạc 29,7% theo năm vào tháng 11 năm 2009. Lượng tiền lớn lại tiếp tục được chảy vào bất động sản du nhu cầu cũng như mong muốn đầu cơ.

IMF sau đó ước tính rằng chi tiêu tài khóa thực sự mới chỉ vào khoảng 2 nghìn tỷ nhân dân tệ – xấp xỉ một nửa con số tiêu đề. Phần còn lại là các cam kết hiện hữu được đóng gói lại, hoặc các nhiệm vụ chưa được tài trợ đẩy xuống chính quyền địa phương. Đây chính là cơ chế chết người được kích hoạt: chính quyền địa phương bị pháp luật cấm vay mượn trực tiếp, vì vậy PBOC, cơ quan quản lý ngân hàng, và Bộ Tài chính đều công khai khuyến khích thành lập Phương tiện Tài chính Chính quyền Địa phương (LGFV). Các LGFV nhận đất từ chính quyền thành phố làm tài sản thế chấp, vay tiền ngân hàng, và chi cho hạ tầng cũng như phát triển bất động sản. Chỉ riêng năm 2009, 157,2 tỷ nhân dân tệ trái phiếu LGFV mới được phát hành – gấp đôi toàn bộ tổng lượng phát hành của giai đoạn 1992–2007. Đến năm 2013, nợ chính quyền địa phương đã phình từ 1,2 nghìn tỷ nhân dân tệ (5,8% GDP) lên 12,5 nghìn tỷ nhân dân tệ (22% GDP). Gói kích thích đã tạo ra một hệ thống tài chính song song được xây dựng trên giá trị đất đai và giá nhà ở, và mọi quan chức địa phương trên khắp Trung Quốc nay đều có lợi ích tài chính trực tiếp trong việc duy trì guồng máy bất động sản tiếp tục vận hành.

Người sáng lập Evergrande, Hứa Gia Ấn, nhận ra điều này ngay lập tức. Công ty của ông lên sàn chứng khoán Hồng Kông vào tháng 10 năm 2009, huy động khoảng 9 tỷ đô-la Hồng Kông đúng vào thời điểm hoàn hảo nhất – tín dụng giá rẻ đang tràn ngập hệ thống, nhu cầu nhà ở đang tăng mạnh, và chính quyền địa phương đang khao khát các nhà phát triển đến mua đất. Mô hình kinh doanh của Evergrande mang vẻ đẹp thanh lịch của một ký sinh trùng tinh vi: vay tiền, mua đất tại các phiên đấu giá của chính phủ, bán căn hộ trước khi xây dựng, rồi dùng tiền bán hàng để tài trợ cho lô đất mua tiếp theo. Doanh thu tăng khoảng mười lần từ năm 2010 đến 2020, đạt 507 tỷ nhân dân tệ. Từ thời điểm IPO đến năm 2017, giá cổ phiếu Evergrande đã nhân lên tám lần.

Một thập kỷ chính sách giật cục dạy nhà đầu tư tư duy đánh bạc

Những gì xảy ra sau gói kích thích năm 2008 là một khuôn mẫu nhất quán đến mức trở thành đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế chính trị Trung Quốc: Bắc Kinh sẽ bơm tiền, hoảng hốt trước bong bóng, siết chặt, nhìn tăng trưởng chậm lại, rồi lại bơm tiền. Mỗi chu kỳ dạy các nhà phát triển như Evergrande một bài học chết người – suy thoái chỉ là tạm thời, và chính phủ sẽ luôn là người chớp mắt trước.

Đợt siết chặt đầu tiên đến vào tháng 4 năm 2010 với “Mười điều khoản quốc gia,” áp đặt hạn chế mua nhà tại 14 thành phố, tăng khoản đặt cọc cho ngôi nhà thứ hai lên 50–60%, và hạn chế người không cư trú mua nhà. Thuế thử nghiệm nhà ở được triển khai tại Thượng Hải và Trùng Khánh vào tháng 1 năm 2011. Nhưng khi GDP tăng trưởng giảm tốc từ 10,6% năm 2010 xuống 7,7% năm 2012 – chậm nhất một thập kỷ – PBOC lặng lẽ cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc ba lần trong giai đoạn cuối 2011 đến giữa 2012. Các thành phố có lượng hàng tồn lớn ngừng thực thi các hạn chế. Các nhà phát triển có vốn bước vào năm 2013 đi săn đất giá rẻ.

Quốc vụ viện thử lại vào tháng 3 năm 2013 với “Năm biện pháp mới,” bao gồm thuế thu nhập vốn 20% trên giao dịch nhà ở – vốn tồn tại trên giấy từ năm 1993 nhưng chưa bao giờ được thực thi. Nghịch lý thay, điều này tạo ra một màn hoảng loạn mua nhà trước khi chính sách được áp dụng, sau đó thị trường nguội đi và kéo dài sang năm 2014. Phản ứng của Bắc Kinh là chu kỳ nới lỏng mạnh mẽ nhất từ trước đến nay. Tháng 9 năm 2014, PBOC và cơ quan quản lý ngân hàng cùng cắt giảm khoản đặt cọc cho ngôi nhà thứ hai từ 60% xuống còn 30%. Sáu lần cắt giảm lãi suất tiếp theo từ tháng 11 năm 2014 đến tháng 10 năm 2015, đẩy lãi suất cho vay chuẩn từ 6,0% xuống 4,35%. Hạn chế mua nhà được dỡ bỏ tại mọi thành phố ngoại trừ Bắc Kinh, Thượng Hải, Quảng Châu và Thâm Quyến.

Rồi đến chính sách sẽ trực tiếp thổi phồng bong bóng ngay tại các thành phố nơi Evergrande đang tập trung triển khai dự án. Chiến dịch giải phóng hàng tồn được khởi động tại Hội nghị Công tác Kinh tế Trung ương tháng 12 năm 2015, nhằm giải quyết lượng nhà ở tồn kho khổng lồ tại các đô thị cấp thấp hơn. Công cụ mạnh nhất là chương trình tiền tệ hóa cải tạo khu nhà ổ chuột, trao tiền mặt trực tiếp cho cư dân bị di dời thay vì nhà thay thế – biến hàng triệu gia đình thành người mua nhà với tiền mặt trong tay. Ngân hàng Phát triển Trung Quốc rót 750,9 tỷ nhân dân tệ vào các khoản vay cải tạo khu nhà ổ chuột chỉ trong năm 2015 – gần gấp đôi năm trước. Tổng đầu tư cải tạo từ 2014 đến 2018 đạt 6,2 nghìn tỷ nhân dân tệ. Giá nhà tại các thành phố cấp một leo thang 42,3% trong vỏn vẹn 16 tháng từ tháng 5 năm 2015 đến tháng 9 năm 2016.

Đợt siết chặt không thể tránh khỏi xảy ra vào tháng 10 năm 2016, khi 21 thành phố tái áp đặt hạn chế mua nhà. Tại Đại hội Đảng lần thứ 19 tháng 10 năm 2017, Tập Cận Bình đã đúc kết thành khẩu hiệu: “Nhà ở là để ở, không phải để đầu cơ”. Nhưng đã quá muộn. Như một chuyên gia phân tích E-house China nhận xét: “Người mua đủ điều kiện sẽ coi việc siết chặt chính sách như tín hiệu ‘mua ngay!'” Michael Pettis từ Carnegie Endowment xác định vấn đề cốt lõi: “Rủi ro đạo đức tiềm ẩn trong toàn bộ thị trường tín dụng. Các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ trái phiếu tranh nhau cho vay các tổ chức lớn có tầm quan trọng hệ thống,” bởi vì “ai cũng hiểu ngầm rằng họ sẽ không bao giờ bị để mặc vỡ nợ.”

Evergrande khai thác mỗi chu kỳ nới lỏng với độ chính xác toán học. Trong đợt nới lỏng 2014–2015, công ty đẩy mạnh mua quỹ đất tại các thành phố cấp thấp – đúng nơi chương trình tiền tệ hóa cải tạo khu nhà ổ chuột sắp tạo ra một làn sóng người mua có tiền mặt dồi dào. Đến năm 2016, Evergrande đã lọt vào danh sách Fortune Global 500 – chỉ hai mươi năm sau khi thành lập. Đến năm 2018, đây là thương hiệu bất động sản có giá trị nhất thế giới. Quỹ đất dự trữ của Evergrande đủ cho 10 triệu người ở. Tổng nợ phải trả, vào khoảng 800 tỷ nhân dân tệ năm 2015, đã vượt 1,97 nghìn tỷ nhân dân tệ vào giữa năm 2021.

Ngân hàng ngầm: đường ống nhiên liệu ẩn mà Bắc Kinh chọn không cắt

Hệ thống ngân hàng chính thức chỉ là một nửa câu chuyện. Lĩnh vực ngân hàng ngầm của Trung Quốc – bao gồm công ty tín thác, sản phẩm quản lý tài sản (WMP), khoản vay ủy thác và phương tiện ngoài bảng cân đối kế toán – đã tăng từ 4,5 nghìn tỷ nhân dân tệ (14% GDP) năm 2008 lên đỉnh 100,4 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2017, theo báo cáo hồi tố của chính CBIRC. Hệ thống này tồn tại vì một mâu thuẫn căn bản trong chính sách Trung Quốc: chính phủ hạn chế cho vay ngân hàng vào bất động sản trong khi đồng thời dựa vào phát triển bất động sản để tạo tăng trưởng và nguồn thu cho chính quyền địa phương. Ngân hàng ngầm giải quyết mâu thuẫn này bằng cách chuyển tiền vòng qua các hạn chế.

Cơ chế này lợi dụng kẽ hở quy định tinh vi. Các ngân hàng bán sản phẩm quản lý tài sản cho người gửi tiền với lãi suất cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi chính thức. Số tiền đó được chuyển qua các công ty tín thác, rồi cho các nhà phát triển vay với lãi suất 10–15%/năm – những nhà phát triển không thể tiếp cận tín dụng ngân hàng được quản lý vì các hạn chế cho vay ngành. Tài sản tín thác tăng từ 2,6 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2010 lên 21 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2022. Đặc biệt, các WMP không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán ngân hàng và không chịu yêu cầu tỷ lệ cho vay/tiền gửi hay dự trữ bắt buộc. Một nửa khối lượng cho vay ủy thác không liên kết chảy vào bất động sản và xây dựng.

Giới quản lý biết điều này. Thống đốc PBOC Chu Tiểu Xuyên thừa nhận ngân hàng ngầm công khai từ tháng 11 năm 2012 nhưng coi quy mô của nó là “nhỏ hơn nhiều” so với các nước phát triển. Sự phân tán trách nhiệm giữa nhiều cơ quan quản lý với nhiệm vụ cạnh tranh nhau đã làm tê liệt hành động quyết đoán. Ủy ban Ổn định và Phát triển Tài chính (FSDC) mãi đến năm 2017 mới được thành lập. Đến tháng 10 năm đó, Chu Tiểu Xuyên đang cảnh báo tại Đại hội Đảng lần thứ 19 về nguy cơ “Khoảnh khắc Minsky” – sự sụp đổ đột ngột của giá trị tài sản do nợ – nhưng cảnh báo đến nhiều năm sau khi hệ thống ngân hàng ngầm đã phình đến gần 90% GDP.

Evergrande là một trong những người dùng ngân hàng ngầm tích cực nhất. Phân tích chi tiết 835,5 tỷ nhân dân tệ nợ có lãi tính đến tháng 6 năm 2020 cho thấy sự phụ thuộc này: khoản vay ngân hàng chỉ chiếm 28%, trong khi các tổ chức tài chính phi ngân hàng – chủ yếu là công ty tín thác – cung cấp 44%, tức 368,4 tỷ nhân dân tệ. Evergrande còn vận hành Evergrande Wealth (恒大财富), một hoạt động ngân hàng ngầm huy động 92,1 tỷ nhân dân tệ từ các nhà đầu tư cá nhân và doanh nghiệp, bao gồm hơn 200.000 nhân viên và gia đình của họ. Khi đơn vị này ngừng phát hành sản phẩm vào tháng 8 năm 2021, nó vẫn còn nợ 34 tỷ nhân dân tệ cho nhà đầu tư.

Quy định Quản lý Tài sản tháng 4 năm 2018 – được các cơ quan PBOC, CBIRC, CSRC và SAFE đồng ban hành – là nỗ lực muộn màng của Bắc Kinh nhằm tháo khô đầm lầy ngân hàng ngầm. Các quy định cấm đảm bảo lợi nhuận trên WMP, yêu cầu kế toán theo giá trị tài sản ròng, và bắt buộc các công ty tín thác giảm 20% vốn vay tín thác mỗi năm. Nhưng thời hạn chuyển đổi, vốn được đặt đến cuối năm 2020, đã được gia hạn đến cuối năm 2021 vì COVID-19. Đối với các nhà phát triển đã xây dựng toàn bộ mô hình kinh doanh trên tín dụng ngầm, đây là một cuộc siết cổ chậm rãi – nhưng phải mất nhiều năm mới phát huy tác dụng đầy đủ.

Tài chính đất đai khiến chính quyền địa phương trở thành đồng lõa trong bong bóng

Nguyên nhân cấu trúc sâu xa nhất của khủng hoảng Evergrande không nằm ở gói kích thích hay ngân hàng ngầm, mà nằm ở kiến trúc tài chính được thiết lập bởi cải cách phân chia thuế năm 1994 dưới thời Thủ tướng Chu Dung Cơ. Trước cải cách, tỷ trọng thu thuế của chính quyền trung ương chỉ còn 22%. Cải cách tái tập trung hóa nguồn thu – tỷ trọng trung ương nhảy vọt lên 56% chỉ trong một đêm – trong khi vẫn giao cho chính quyền địa phương trách nhiệm chi 79% tổng chi tiêu, bao gồm giáo dục, y tế, dịch vụ xã hội, và hạ tầng. Quan trọng là, cải cách phân bổ toàn bộ các khoản thu liên quan đến đất đai và 100% tiền bán đất cho chính quyền địa phương.

Cải cách nhà ở năm 1998 – kết thúc việc phân phối nhà phúc lợi và tạo ra thị trường bất động sản thương mại – biến đất đai từ nguồn thu nhỏ lẻ thành nền tảng tài chính của chính quyền địa phương. Phí nhượng quyền sử dụng đất tăng từ 129,6 tỷ nhân dân tệ năm 2001 lên 8,7 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2021 – tăng 66 lần. Đến năm 2020, doanh thu chuyển nhượng đất cộng các loại thuế liên quan đến đất chiếm hơn 52% tổng thu của chính quyền địa phương. Năm 2021, mười hai thành phố lớn của Trung Quốc thu được doanh thu chuyển nhượng đất vượt toàn bộ ngân sách công bình thường của họ.

Điều này tạo ra một cấu trúc khuyến khích méo mó mà không có chỉ thị nào của chính quyền trung ương có thể dễ dàng đảo ngược. Chính quyền địa phương nắm giữ độc quyền hợp pháp trong việc chuyển đổi đất nông nghiệp thành đất đô thị. Họ mua đất nông nghiệp giá rẻ, phân vùng lại, xây dựng hạ tầng cơ bản, và bán quyền thuê dài hạn cho nhà phát triển qua đấu giá – bỏ túi khoảng chênh lệch khổng lồ. Nhưng điều này chỉ hoạt động nếu giá đất tiếp tục tăng, điều này đòi hỏi giá nhà phải tiếp tục tăng, điều này đòi hỏi nhà phát triển phải có tín dụng giá rẻ. Các LGFV dùng đất do chính phủ sở hữu làm tài sản thế chấp để vay từ ngân hàng, tạo ra một vòng tự củng cố: chi tiêu hạ tầng làm tăng giá trị đất xung quanh, điều này hỗ trợ giá đấu giá cao hơn, điều này tạo ra nhiều doanh thu hơn.

Thế chấp đất tăng từ 1,81 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2008 lên 9,51 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2014. Đến năm 2023, Trung Quốc có hơn 3.200 LGFV với tổng nợ ước tính 90–110 nghìn tỷ nhân dân tệ, tương đương 75–91% GDP. Động lực thăng tiến của quan chức địa phương củng cố thêm xu hướng này – nghiên cứu của Li và Zhou (2005) chứng minh rằng tăng trưởng GDP là tiêu chí quyết định để thăng chức. Đầu tư bất động sản như tỷ trọng GDP tăng từ dưới 5% năm 1997 lên gần 15% năm 2015, khiến phát triển bất động sản trở nên không thể cưỡng lại đối với các quan chức tìm kiếm cơ hội thăng tiến.

Chính quyền trung ương hiểu rõ cái bẫy nhưng không thể thoát ra. Nghiên cứu của Rogoff và Yang ước tính bất động sản và các ngành liên quan chiếm 25–31% GDP khi tính cả vật liệu xây dựng, dịch vụ và các ngành thượng nguồn. Nhà ở chiếm khoảng 70% tài sản hộ gia đình Trung Quốc – gấp đôi con số ở Mỹ. Riêng lĩnh vực xây dựng đã sử dụng hơn 50 triệu lao động. IMF đã cảnh báo rõ ràng rằng “một sự điều chỉnh có thể kích hoạt vòng phản hồi tiêu cực” – giá đất sụt giảm sẽ đồng thời tàn phá nguồn thu của chính quyền địa phương, phá vỡ giá trị tài sản thế chấp LGFV, hủy hoại tài sản hộ gia đình, và tạo ra tổn thất ngân hàng khổng lồ. Xì bong bóng có nguy cơ không chỉ làm sụp đổ lĩnh vực bất động sản mà còn toàn bộ kiến trúc tài chính và quản trị của nhà nước Trung Quốc.

Khi “quá lớn để sụp đổ” trở thành “quá lớn để cứu”

Trong hơn một thập kỷ, các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc hoạt động dưới một bảo lãnh ngầm rằng nhà nước sẽ không bao giờ để một công ty có tầm quan trọng hệ thống sụp đổ. Niềm tin này – được gọi là “cương tính đối hoán” (刚性兑付), hay hoàn trả cứng nhắc – được củng cố qua nhiều lần chính phủ giải cứu: cuộc tái cơ cấu bốn ngân hàng lớn đầu những năm 2000, việc liên tục tái cấu trúc các tổ chức tài chính đổ vỡ, và thông lệ nhất quán của nhà nước là bồi thường đầy đủ cho chủ nợ. Evergrande không bao giờ đạt hạng đầu tư – các cơ quan xếp hạng tín dụng quốc tế luôn xếp nó ở mức B1/B+, sâu trong vùng rác. Nhưng bảo lãnh ngầm đã nén chênh lệch lợi suất xuống thấp hơn so với những gì các chỉ số cơ bản độc lập cho phép. Các ngân hàng biết vậy nhưng vẫn cho Evergrande vay vì họ đang đặt cược vào việc chính phủ Trung Quốc sẽ cứu Evergrande.

Sự tan vỡ của bảo lãnh này bắt đầu năm 2019 với việc tiếp quản Ngân hàng Bao Thương – lần tiếp quản ngân hàng đầu tiên của Trung Quốc trong hơn 20 năm – gây ra tổn thất cho chủ nợ có yêu cầu vượt 50 triệu nhân dân tệ. Cuối năm 2020, một làn sóng vỡ nợ trái phiếu SOE từ Yongcheng Coal, Tsinghua Unigroup và Huachen Automotive mà Phó Thủ tướng Lưu Hạc cho là do “gian lận, tiết lộ thông tin sai và chiếm dụng tiền phát hành.” Bắc Kinh đang phát tín hiệu, dần dần nhưng không nhầm được, rằng kỷ nguyên bảo lãnh ngầm toàn cầu đang kết thúc.

Đòn quyết định đến vào ngày 20 tháng 8 năm 2020, khi PBOC và Bộ Nhà ở tổ chức hội thảo với ba nhà phát triển lớn nhất Trung Quốc – Evergrande, Country Garden và Vanke – và công bố chính sách “Ba Lằn Ranh Đỏ”. Các quy tắc áp đặt ba ngưỡng tài chính: tỷ lệ nợ/tài sản dưới 70%, tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu dưới 100%, và tỷ lệ tiền mặt/nợ ngắn hạn trên 1. Các nhà phát triển vi phạm cả ba lằn ranh bị xếp loại “đỏ” và bị cấm tăng nợ. Evergrande vi phạm cả ba – tỷ lệ tiền mặt/nợ ngắn hạn chỉ đạt 0,6, tỷ lệ nợ/tài sản vượt 85%, và nợ ròng/vốn chủ sở hữu vượt 200%. Chính sách này, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 1 năm 2021, đã cắt đứt khả năng của Evergrande trong việc đảo nợ đáo hạn – cơ chế duy nhất giữ cho mô hình kinh doanh của nó tồn tại.

Chỉ bốn ngày sau hội thảo, vào ngày 24 tháng 8 năm 2020, Evergrande gửi thư cho chính quyền tỉnh Quảng Đông cảnh báo rằng thất bại của kế hoạch niêm yết cửa hậu có thể buộc công ty hoàn trả 130 tỷ nhân dân tệ cho các nhà đầu tư chiến lược, gây ra làn sóng vỡ nợ tại 128 ngân hàng và 121 tổ chức tài chính phi ngân hàng. Bức thư bị rò rỉ ra công chúng vào ngày 24 tháng 9 và được diễn giải rộng rãi như một đòn tống tiền ngầm – thông điệp gửi đến giới quản lý rằng công ty quá nhiều liên kết để bị để mặc sụp đổ. Hứa Gia Ấn công khai phủ nhận bức thư là “bịa đặt” và đệ trình cảnh sát. Nhưng phản ứng của chính phủ đã tiết lộ phép tính mới: các quan chức địa phương giúp dàn xếp thỏa thuận hoãn hoàn trả cho nhà đầu tư chiến lược, câu thời gian – nhưng Bắc Kinh không nhượng bộ về Ba Lằn Ranh Đỏ. Bảo lãnh ngầm đã không được gia hạn. Tín hiệu rõ ràng.

Từ quán quân quốc gia đến bài học cảnh tỉnh

Quỹ đạo của Hứa Gia Ấn phản chiếu mối quan hệ giữa Đảng Cộng sản Trung Quốc và vốn tư nhân. Sinh ra trong một gia đình nông thôn nghèo khó ở tỉnh Hà Nam năm 1958, ông đã xây dựng Evergrande từ một startup ở Quảng Châu năm 1997 thành công ty với hơn 1.300 dự án tại 280 thành phố, 200.000 nhân viên trực tiếp và quỹ đất đủ chỗ ở cho 10 triệu người. Ông gia nhập Ủy ban Thường vụ CPPCC năm 2013 ở cấp bộ trưởng – “đại biểu doanh nghiệp tư nhân duy nhất” trong cơ cấu 299 thành viên, như thông cáo báo chí của Evergrande khoe. Tài sản ròng của ông đạt đỉnh 45,3 tỷ USD năm 2017, khiến ông là một trong những người giàu nhất châu Á. Chỉ riêng cổ tức từ 2011 đến 2020, ông đã rút về 8 tỷ USD.

Đế chế của Hứa Gia Ấn được liên kết tường minh với các mục tiêu nhà nước. Câu lạc bộ bóng đá Guangzhou Evergrande giành bảy chức vô địch Giải hạng nhất Trung Quốc liên tiếp và hai lần vô địch AFC Champions League, phục vụ tham vọng của Tập Cận Bình biến Trung Quốc thành cường quốc bóng đá. Kế hoạch xây dựng sân vận động 100.000 chỗ ngồi trị giá 1,7 tỷ USD tại Quảng Châu thể hiện hôn nhân giữa vốn tư nhân và uy tín đảng. Hứa Gia Ấn đứng đầu danh sách từ thiện Forbes Trung Quốc bốn lần, quyên góp hơn 4,2 tỷ nhân dân tệ cho các mục đích như giáo dục và xóa đói giảm nghèo – trực tiếp phù hợp với các ưu tiên chính sách của Đảng Cộng sản Trung Quốc. “Mọi thứ trong Evergrande đều xuất phát từ Đảng, đất nước và xã hội,” ông tuyên bố năm 2018.

Mối quan hệ này mang tính giao dịch. Chính quyền địa phương cần Evergrande mua đất, tạo nguồn thu thuế, tạo việc làm và đẩy cao số liệu GDP, điều quyết định tiến thân của quan chức. Evergrande cần chính quyền địa phương phê duyệt dự án, cung cấp điều kiện mua đất thuận lợi và duy trì môi trường tín dụng nuôi sống mô hình của mình. PBOC đã nêu đích danh Evergrande trong báo cáo ổn định tài chính năm 2018 như một rủi ro hệ thống tiềm ẩn – bên cạnh HNA Group, Tomorrow Holding và Fosun International – nhưng nhận thức không đi kèm hành động. Chừng nào phát triển bất động sản còn thúc đẩy tăng trưởng và tài trợ ngân sách địa phương, đảng-nhà nước và các nhà phát triển lớn nhất của nó còn phụ thuộc lẫn nhau.

Phép tính thay đổi dứt khoát dưới chiến dịch “thịnh vượng chung” của Tập Cận Bình, được ông trình bày trong bài phát biểu tháng 8 năm 2021 dùng đến cụm từ này mười lăm lần. Đợt trấn áp mở rộng ra ngoài bất động sản – IPO của Ant Group của Jack Ma bị chặn, Didi Chuxing bị điều tra an ninh mạng ngay sau khi niêm yết tại Mỹ, ngành dạy thêm tư nhân thực chất bị xóa sổ, và các đợt trấn áp công nghệ xóa bỏ khoảng 1,5 nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa thị trường. Số phận của Evergrande trở thành phép thử cho một nguyên tắc mới: vốn tư nhân phục vụ đảng, chứ không phải ngược lại.

Khi Evergrande bỏ lỡ khoản thanh toán trái phiếu nước ngoài 83,5 triệu USD ngày 24 tháng 9 năm 2021 và Fitch tuyên bố vỡ nợ hạn chế vào ngày 9 tháng 12, các ưu tiên của chính phủ đã hiện rõ. Ngày 6 tháng 12, Evergrande thành lập Ủy ban Quản lý Rủi ro có thành phần tiết lộ ai đang thực sự nắm quyền: bên cạnh Hứa Gia Ấn là các đại diện từ Guangdong Holdings (phương tiện tài chính của chính quyền tỉnh), China Cinda Asset Management (một “ngân hàng xấu” do nhà nước sở hữu), và Yuexiu Group (phương tiện đầu tư của thành phố Quảng Châu). Chín ngày sau, chính quyền tỉnh Quảng Đông cử một đội công tác trực tiếp đến trụ sở Evergrande và yêu cầu ban quản lý báo cáo cho họ.

Thứ tự ưu tiên của Bắc Kinh hiện ra rõ ràng: người mua nhà trước, ngân hàng trong nước và nhà cung cấp thứ hai, chủ nợ trái phiếu nội địa thứ ba, chủ nợ nước ngoài xếp sau cùng. Chiến dịch “Bảo Giao Lâu” – đảm bảo bàn giao nhà đã bán – được chính thức nâng lên thành ưu tiên cấp Bộ Chính trị vào tháng 7 năm 2022, sau khi phong trào tẩy chay trả lãi vay mua nhà bùng phát ở khoảng 100 thành phố. Ước tính 1,3–1,5 triệu cá nhân đã đặt cọc mua căn hộ Evergrande chưa hoàn thiện.

Đối với chủ nợ nước ngoài, kết quả là thảm họa. Ngày 29 tháng 1 năm 2024, Thẩm phán Tòa án Tối cao Hồng Kông Linda Chan ra lệnh thanh lý Evergrande. “Đã đến lúc tòa án phải nói đủ rồi là đủ,” bà tuyên bố. Alvarez & Marsal – công ty thanh lý từng xử lý vụ Lehman Brothers – được bổ nhiệm làm người thanh lý, nhưng với phần lớn tài sản Evergrande ở đại lục Trung Quốc nằm ngoài tầm thi hành của Hồng Kông, triển vọng thu hồi rất mờ mịt. Đến năm 2025, chỉ khoảng 255 triệu USD tài sản đã được bán.

Hứa Gia Ấn bị giam giữ vào tháng 9 năm 2023 và bị quản thúc tại nhà. CSRC sau đó phạt ông 47 triệu nhân dân tệ và cấm ông tham gia thị trường chứng khoán Trung Quốc suốt đời. Đến cuối năm 2025, tòa án Hồng Kông bổ nhiệm người thanh lý làm người tiếp nhận tài sản cá nhân của ông – lên đến 7,7 tỷ USD bị phong tỏa – sau khi ông không tuân thủ các lệnh khai báo tài sản. Bộ trưởng Nhà ở Ni Hong đưa ra bài điếu văn vào tháng 3 năm 2024: các nhà phát triển bất động sản nên “phá sản nếu cần thiết,” và những ai “xâm phạm lợi ích của quần chúng” sẽ bị trừng phạt.

Kiến trúc dẫn đến sự tất yếu

Bi kịch Evergrande không chỉ là câu chuyện về một nhà phát triển liều lĩnh. Đó là câu chuyện về một hệ thống kinh tế trong đó mọi tổ chức lớn – ngân hàng trung ương, hệ thống tài khóa, chính quyền địa phương, ngân hàng ngầm, các cơ quan xếp hạng tín dụng và bộ máy thăng tiến chính trị – đều được sắp xếp để thổi phồng bong bóng bất động sản, và trong đó chính các công cụ dùng để quản lý bong bóng lại khiến mỗi chu kỳ tiếp theo nguy hiểm hơn.

Gói kích thích năm 2008 đã nhân đôi cho vay và tạo ra hệ thống LGFV. Hệ thống LGFV khiến chính quyền địa phương phụ thuộc vào doanh thu đất đai. Sự phụ thuộc vào doanh thu đất đai đòi hỏi giá bất động sản phải tiếp tục tăng. Giá tăng đòi hỏi tín dụng nhà phát triển giá rẻ. Ngân hàng ngầm cung cấp tín dụng đó khi các kênh chính thức bị hạn chế. Mỗi chu kỳ siết chặt dạy nhà phát triển vay mượn táo tợn hơn trong lần nới lỏng tiếp theo vì nới lỏng luôn đến. Và bảo lãnh ngầm của nhà nước đã dập tắt các tín hiệu giá – chênh lệch tín dụng, tỷ lệ vỡ nợ, chi phí vay mượn – mà đáng ra phải điều chỉnh hành vi.

Đến thời điểm chính phủ Tập Cận Bình quyết định phá vỡ chu kỳ bằng Ba Lằn Ranh Đỏ, lĩnh vực bất động sản đã tăng trưởng đến mức chiếm khoảng một phần tư GDP, doanh thu đất đai tài trợ cho một nửa chi tiêu của chính quyền địa phương, và nhà ở chiếm 70% tài sản hộ gia đình. Vụ phá hủy có kiểm soát đối với Evergrande là khả thi; vụ phá hủy có kiểm soát đối với hệ thống đã tạo ra Evergrande thì không. Hơn 50 nhà phát triển đã vỡ nợ kể từ Evergrande, hơn 70% trái phiếu USD bất động sản Trung Quốc đã sụt giá nghiêm trọng, và tư vấn IMF năm 2025 cảnh báo rằng “sự điều chỉnh kéo dài trong lĩnh vực bất động sản và tác động lan tỏa đến tài chính chính quyền địa phương” vẫn là rủi ro trong nước chính của Trung Quốc.

Các bạn có thể tìm hiểu cách Trung Quốc quản trị các doanh nghiệp qua cuốn sách dưới đây

Tìm hiểu về cuốn “Trung Quốc quản trị doanh nghiệp như thế nào – Lyndsey Zhang”

Bài học sâu sắc nhất liên quan đến giới hạn của quản lý kinh tế chuyên quyền. Bắc Kinh đã xây dựng một mô hình tăng trưởng dựa trên bất động sản tạo ra lợi nhuận phi thường trong ba thập kỷ, sử dụng mô hình đó để đưa hàng trăm triệu người thoát nghèo, và rồi nhận ra mình không thể tháo dỡ nó mà không đe dọa sự ổn định tài chính, tài khóa và xã hội, và uy tín của đảng. Tập Cận Bình thừa nhận nghịch lý này trong một bài tiểu luận năm 2021 đăng trên tạp chí đảng Cầu Thị: “Về xóa đói giảm nghèo, chúng ta có rất nhiều kinh nghiệm; nhưng về quản lý thịnh vượng, chúng ta còn rất nhiều điều cần học hỏi.” Evergrande là cái giá của bài học đó.

Nguyễn Phương Mạnh.