Bong bóng bất động sản và phát triển đô thị - Kỳ 1 (Edward Glaeser)

Bong bóng bất động sản thường xuyên xảy ra trên khắp thế giới, để lại đằng sau nhiều vụ phá sản và khủng hoảng tài chính đau đớn. Bất động sản là một khoản đầu tư yêu thích đối với các nhà đầu tư theo phong cách đầu tư thụ động bằng việc cho vay, bao gồm cả ngân hàng, vì tính linh hoạt của bất động sản khiến nó trở thành nguồn tài sản thế chấp tốt hơn so với các cơ sở sản xuất được xây dựng cho một mục đích cụ thể. Do đó, nguồn vốn thụ động có thể chảy vào bất động sản một cách bất cân đối và góp phần tạo ra bong bóng. Sự ưa chuộng của các ngân hàng đối với các tài sản nhà đất linh hoạt cũng giải thích tại sao bất động sản thường là nguồn gốc của khủng hoảng tài chính. Với các thành phố diện tích nhỏ, bong bóng bất động sản có ích trong việc gia tăng phúc lợi do nền kinh tế quần tụ hoặc do các hạn chế về xây dựng. Nhưng với các thông số hợp lý, chi phí phúc lợi tổng của bất kỳ cuộc khủng hoảng tài chính nào có thể sẽ cao hơn lợi ích khiêm tốn của việc xây dựng thêm nhiều tòa nhà. Lợi ích của bong bóng bất động sản là mô hình “hình tam giác” phúc lợi, trong khi chi phí của việc vỡ nợ tràn lan là mô hình “hình chữ nhật” phúc lợi.

Từ khóa: nền kinh tế quần tụ (agglomeration economies), khủng hoảng tài chính, bong bóng bất động sản

Mã JEL: G15, R10, R30

Đọc các bài khác thuộc chùm bài Bong bóng bất động sản và phát triển đô thị của nhà kinh tế học đô thị Edward Glaeser tại đây: bong bóng bất động sản và phát triển đô thị Archives – Book Hunter

_______________________________________________________________

I. Giới thiệu

Giá nhà đã tăng 15.9% mỗi năm từ 2003 và 2013 ở những thành phố có kinh tế phát triển nhất tại Trung Quốc (Fang et al. 2016). Từ 2011 đến 2014, Trung Quốc đã xây 106.5 tỉ mét vuông diện tích mặt sàn (Glaeser et al. 2017). Có vài người đã tuyên bố rằng bong bóng nhà đất đang chực chờ nổ khi các cuộc khủng hoảng bất động sản trở nên phổ biến ở các nước phát triển. Khủng hoảng tài chính chấu Á 1997/98 có liên quan đến việc xây dựng quá đà và giảm giá nhà đất ở Bangkok; Jakartar; và cả Hong Kong, Trung Quốc. Vụ sụp đổ thị trường bất động sản lớn ở Nhật sau 1990 khiến nước này mất gần 20 năm trầy trật về kinh tế.

Glaeser et al. (2017) cho rằng giá bất động sản Trung Quốc có lẽ vẫn giữ giá trị nếu nguồn cung được giới hạn trong vòng 15 năm tới, nhưng thần thánh hóa tương lai của giá cả nhà đất Trung Quốc không phải là mục đích của bài nghiên cứu này. Nghiên cứu này muốn đề cập một câu hỏi lớn hơn về việc tại sao hiện tượng bong bóng bất động sản hình thành và nổ phổ biến như vậy và liệu nó có tốt cho tăng trưởng không. Lịch sử đô thị Hoa Kỳ chứa đầy các vụ đầu cơ bất động sản, và có một số phi vụ trong đó không hề mang đến thảm họa (Glaeser 2013).

Phần II của nghiên cứu thảo luận nhanh về những vụ nổ bong bóng bất động sản của Mỹ và châu Á trong quá khứ. Thường thì những sự kiện gần giống bong bóng xảy ra vào lúc có thay đổi tích cực đáng kể, ví dụ như giữa cuộc cách mạng về công nghệ xây dựng và vận chuyển, hoặc như thời kỳ phát triển công nghiệp lan rộng. Hệ quả là giá cả tăng cao vẫn được chấp nhận nhờ niềm tin về nhu cầu không gian trong tương lai. Giá tăng cũng liên quan đến sự bùng nổ xây dựng về cả cơ sở hạ tầng và cấu trúc. Đường chân trời của New York ngày nay có được là nhờ vào vụ bùng nổ địa ốc cuối những năm 1920 ở thành phố này.

Phần III cung cấp một mô hình đơn giản để giải thích tại sao các vụ bùng nổ địa ốc lại thường xuyên xảy ra. Đất đai vốn vẫn là hình thức tích trữ của cải suốt chiều dài lịch sử nhân loại vì nó khó bị chiếm đoạt hơn các tài sản khác, cả về bản chất và vì luật pháp phương Tây được xây dựng một phần xung quanh quá trình bảo vệ quyền sở hữu đất đai (Glaeser, Ponzetto và Shleifer 2016). Quyền tài sản được xác định rõ ràng đối với đất giúp nó trở thành loại tài sản thế chấp thích hợp. Những tòa nhà được xây dựng với mục đích sử dụng không quá bó buộc như các nhà máy, nghĩa là các chủ nợ sẽ dễ nhìn ra giá trị của các bất động sản bị tịch biên. Sức hấp dẫn của địa ốc với những nhà đầu tư thụ động bằng cách cho vay nợ khiến cho sự bùng nổ tín dụng thường cho phép các nhà phát triển đặt những ván cược lớn và có đòn bẩy vào bất động sản. Quyền sở hữu vững chắc và tính linh hoạt tương đối trong mục đích sử dụng của các tòa nhà không trực tiếp tạo nên bong bóng, nhưng chúng giải thích tại sao sự lạc quan quá đà có thể dẫn tới thị trường bất động sản sôi động.

Trong mô hình của bài nghiên cứu này, có bao gồm cả nhà đầu tư thụ động và chủ động, nhà đầu tư chủ động thì tự quản lý các khoản đầu tư của mình còn bên thụ động thì đặt niềm tin vào các nhà quản lý quỹ. Trong trường hợp vỡ nợ, nhà đầu tư thụ động sẽ mất tài sản, nhưng mất vì bất động sản ít hơn vì các nhà máy. Hệ quả là, dòng vốn chủ động sẽ có nguồn cung giới hạn, chuyên dành cho công nghiệp, còn vốn thụ động chuyên dành cho các tòa nhà. Nếu có sự lạc qua quá mức thì dòng vốn thụ động chảy vào bất động sản sẽ tăng và gây bong bóng. Vì dòng vốn chủ động là có giới hạn, niềm tin lạc quan thái quá làm tăng mức đầu tư vào địa ốc hơn là tăng đầu tư vào các ngành công nghiệp sản xuất hàng xuất khẩu.

Olivier (2000) cho rằng dưới những điều kiện nhất định thì những bong bóng tài sản hợp lý sẽ giúp tăng trưởng kinh tế và nó vẫn đúng khi áp dụng với bong bóng nhà đất. Các nhà kinh tế đô thụ từ lâu đã tin vào sự tồn tại của những ngoại lực tích cực (cũng như tiêu cực) liên quan tới việc làm ở các thành phố. Nền kinh tế quần tụ này có thể mang ý nghĩa rằng các thành phố quá nhỏ vì thiếu đi chính sách phù hợp. Các thành phố cũng có thể quá nhỏ nếu chính sách từ chính phủ hạn chế quá đà việc xây dựng mới. Niềm tin tích cực mù quáng về nhu cầu tương lai trong thành phố có thể khiến nó bị phát triển quá mức so với tối đa hóa lợi nhuận tư nhân. Tuy nhiên, phát triển quá mức vẫn có thể tối ưu từ góc nhìn xã hội nếu hiệu quả quần tụ đang phát huy như ở Trung Quốc (Chauvin et al. 2017).

Vẫn có những ngoại lực tiêu cực gắn liền với đời sống đô thị, như là bệnh truyền nhiễm và tắc nghẽn, vốn có thể trở nên trầm trọng hơn nếu phát triển nóng. Nhưng đa số những công trình mới ở Trung Quốc là để thay thế cho những tòa nhà cũ kỹ, xuống cấp và nguy hiểm. Thế nên, những công trình mới có thể giảm nguy cơ bất lợi cho khu vực đô thị của Trung Quốc.

Về lý thuyết, bong bóng bất động sản có thể làm tăng phúc lợi nhưng không có gì đảm bảo rằng mọi bong bóng đều cho ra kết quả mỹ mãn. Quan trọng nhất, bong bóng bất động sản dẫn đến các vụ tịch biên và chi phí xã hội tiềm tàng từ việc tái phân phối tài chính. Trong phần IV, tôi sẽ chỉ ra rằng, với những thông số về giá trị hợp lý, những thất thoát liên quan đến tịch biên từ một vụ nổ bong bóng có thể cao hơn lợi ích từ việc khuyến khích xây dựng thêm nhiều tòa nhà. Với nền kinh tế quần tụ vừa phải, thất thoát từ tịch biên cần rất bé (dưới 1% tổng giá trị thị trường) cho cả những bong bóng được thiết kế tinh vi nhất để có thể giúp tăng sự thịnh vượng của tổng thể đô thị. Cái lợi của các bong bóng tăng lên khi nền kinh tế quần tụ tăng lên nhưng khó mà tưởng tượng ra được trong điều kiện nào thì bong bóng được mong đợi. Về cơ bản, các lợi ích của bong bóng (điều chỉnh một ngoại lực) chỉ xếp thứ hai trong khi chi phí (mất giá trị vì tịch biên và vỡ nợ) xếp đầu tiên.

Bong bóng nhà đất có thể dẫn tới thất thoát phúc lợi vì có quá nhiều công trình hoặc công trình xuất hiện sai thời điểm. Ở những quốc gia mà các thành phố lớn chiếm ưu thế, như Indonesia hoặc Hàn Quốc, việc tòa nhà xuất hiện sai chỗ gần như không xảy ra. Tương tự, gần như không thể tưởng tượng được rằng tăng trưởng quá đà sẽ xảy ra ở các thành phố cấp một của Trung Quốc như Bắc Kinh, Thượng Hải, và Thâm Quyến. Nguy cơ xây dựng quá mức là nghiêm trọng nhất ở các thành phố cấp thấp hơn đã được hưởng lợi từ sự phát triển vượt bậc của kinh tế nước này nhưng lại không có các nguyên tắc cơ bản để tạo ra nguồn cầu vượt cung.

Nguy cơ sai thời điểm cũng tồn tại. Tòa nhà Empire State của New York đã không hề được sử dụng hết công suất mãi cho đến hậu Thế chiến II, 15 năm sau ngày nghiệm thu. Hiện nay, tỷ lệ bỏ trống ở các thành phố cấp thấp của Trung Quốc chỉ ra rằng việc giảm xây dựng có lẽ sẽ tối ưu nếu nhìn từ góc độ chi phí xây dựng thuần túy. Tuy nhiên, chi phí xây dựng có thể tăng trong tương lai; vì thế cũng khó mà tự tin về chi phí của các tòa nhà.

Lịch sử có lẽ ủng hộ quan điểm rằng chi phí của các vụ nổ bong bóng nhà đất phần lớn là đến từ sự tái phân phối tài chính, hơn là từ việc xây dựng quá đà. Nhiều người đã tranh luận rằng cơn hỗn loạn xung quanh việc sụp đổ do cho vay thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ năm 2007 đóng vai trò chủ chốt trong đại khủng hoảng toàn cầu sau đó. Trái ngược với nó, chi phí của việc sụp đổ thị trường đất đai của Los Angeles những năm 1980, vốn không liên đới tới các ngân hàng, có vẻ không hề đáng kể.

Hàm ý của cuộc thảo luận này là việc cắt giảm trực tiếp nguồn đầu tư vào địa ốc có thể tạo ra khó khăn và gây hại. Lợi ích phúc lợi lớn hơn có thể được nhận thấy nếu đảm bảo rằng hệ thống tài chính phải đối mặt với ít rủi ro hơn khi các cơn suy thoái bất động sản xảy ra. Tuy nhiên, các nhà lãnh đạo chính trị đang phải đối mặt với tình trạng bất động sản sụt giảm giá cả hoặc kinh tế đình trệ thường coi tín dụng là công cụ thúc đẩy tăng trưởng hoặc ít nhất là tăng sự ổn định. Khuyến khích cho vay trên thị trường giá đang cao sẽ tạo ra nguy cơ mà một vụ sụp đổ nhà đất đơn lẻ sẽ lan rộng ra toàn bộ nền tài chính lớn và (cuối cùng) là các lĩnh vực về bất động sản của nền kinh tế.

“Chiến thắng của đô thị” và “Sinh tồn của đô thị”, hai cuốn sách của Edward Glaeser được Book Hunter dịch và xuất bản.

>> Tìm hiểu thêm về những cuốn sách trong ngành Đô thị học: Combo Sách – Lịch sử đô thị hiện đại – Sinh tồn của đô thị và Chiến thắng của đô thị – Book Hunter Lyceum

II. Các vụ bong bóng bất động sản trong lịch sử Hoa Kỳ và châu Á ngày nay

Trong suốt chiều dài lịch sử Mỹ, đất đai luôn là loại tài sản đầu cơ nổi trội. Các vụ khủng hoảng tài chính 1797, 1819, 1837, 1857 và 2007, cũng như khủng hoảng tiết kiệm và vay vốn bắt đầu năm 1989, đều gắn liền với đầu cơ địa ốc. Sự sụp đổ của Nhật năm 1990 và khủng hoảng tài chính 1997/98 cũng liên quan chặt chẽ tới bất động sản. Phần này của nghiên cứu sẽ thảo luận nhanh về tiến trình và hệ quả của những sự kiện này.

Những bong bóng bất động sản đầu tiên trong lịch sử Hoa Kỳ

Các công ty bất động sản, bao gồm Virginia Companies of London và Plymouth, đã lập ra vùng thuộc địa Anh đầu tiên tại đất Mỹ. Những nhà đầu tư của chúng hy vọng được giàu có từ công cuộc phát triển đất đai vùng bờ đông của Bắc Mỹ. Bắc Mỹ dường như tặng họ những vùng đất không giới hạn chỉ được bảo vệ một cách lỏng lẻo bởi người da đỏ bản địa. Suốt hàng thế kỷ, những nhà đầu cơ như George Washington, Benjamin Franklin, và Robert Morris đã cố gắng tích lũy những đế chế nông trại bao la tại đây. Morris, nhà tài chính lỗi lạc của thời kỳ cách mạng, đã tích một núi nợ lớn để tài trợ cho việc mua hàng triệu mẫu Anh. Việc ông không có khả năng thanh toán khoản nợ đó châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 1797.

Công ty The Louisiana Purchase đã mở rộng vùng nội địa Mỹ và doanh số bán đất đai công cộng gây ra một đợt mua hàng điên cuồng ở các bang như Georgia sau khi kết thúc Chiến tranh năm 1812. Bông, không phải len, đã được chứng minh là cây trồng lý tưởng cho các nhà máy sản xuất của Anh và vùng biên giới phía nam Hoa Kỳ sở hữu điều kiện phù hợp để trồng nó. Nếu giá bông vẫn ở mức cao, doanh thu từ trồng trọt sẽ dễ dàng bù đắp cho chi phí đất đai ở Georgia năm 1918 vốn cao ngất ngưỡng (Glaeser 2013). Nhưng bông cũng có thể được trồng ở nhiều nơi ấm hơn trên thế giới, nên giá bông không thể cao mãi được. Giá đất sụp đổ vào năm 1819, điều này đã tạo ra một khủng hoảng ngân hàng khác.

Ngân hàng và nhà đất liên quan gần gũi với nhau là vì đất đai là thứ tài sản thế chấp thích hợp. Những doanh nghiệp sản xuất của Anh vào buổi đầu thường tự lực tài chính bằng việc giữ lại lợi nhuận, nhưng những nông trại bông cung cấp nguyên liệu thô cho những nhà máy đó lại vay vốn ngân hàng vì ngân hàng nhận thấy giá trị của đất đai, trong khi các nhà máy lại cần những người quản lý điêu luyện. Những nô lệ lao động trên cánh đồng cũng dễ dàng được đem ra để vay nợ vì họ có thể chuyển nhượng về mặt địa lý. Cũng đã có một bong bóng nô lệ năm 1819 ở Mỹ đi kèm với bong bóng tài sản cùng năm (Baptist 2014).

Sự mở rộng về mặt địa lý lẫn kinh tế của Hoa Kỳ dẫn đến việc tăng giá đất đai, bông và nô lệ suốt những năm 1830. Sự bùng nổ của thập niên này không chỉ tăng giá đất nông nghiệp mà cả đất đô thị từ New York đến Chicago. Các ngân hàng vốn điều lệ của bang mở rộng khi tổng thống Andrew Jackson từ chối tiếp tục vốn điều lệ cho Second Bank of the Unites States. Họ cho các nhà đầu cơ địa ốc vay mạnh tay. Khi Sắc lệnh Specie Circular của Jackson năm 1836 yêu cầu mọi đất đai công cộng đều phải được giao dịch bằng vàng và bạc, giá đất bắt đầu đi xuống. Cuối cùng, cơn hỗn loạn tài chính gây ra bởi cú sụp đổ này đã làm gián đoạn sự phát triển của kinh tế Mỹ suốt 5 năm.

Những đợt bùng nổ này thực sự để lại hậu quả và sự lạc quan về giá trị đất bờ Tây lại tiếp thêm động lực cho sự phát triển cơ sở hạ tầng giao thông của Mỹ. Những người xây dựng kênh đào đời đầu, kể cả George Washington, phần nào được thúc đẩy bởi khao khát khai phá những giá trị của các khu đất bờ Tây họ đang sở hữu. Thuyền và đường ray được xây dựng để giúp đầu ra nông sản của bờ Tây được vận chuyển thuận lợi. John Jacob Astor không chỉ mua mỗi đất New York vào thời kỳ này, ông còn phát triển nó lên thành khu đô thị. Đến những năm 1840, cổ phiếu đường sắt bắt đầu thay thế đất biên giới như một khoản đầu cơ ưu việt. Tuy đường sắt cần nhiều vốn nhưng nó cũng mang lại nhiều lợi ích đến nỗi các nhà đầu tư sẵn sàng dùng cả các khoản đầu tư vốn chủ sở hữu, bất chấp rủi ro và thực tế đáng kể của nguy cơ bị tước đoạt tài sản. Cùng lúc đó, đất đai chưa bao giờ ngưng nhiệm vụ là một thực thể đại diện cho sự lạc quan quá mức. Khủng hoảng 1857 (the Panic of 1857) đến từ sự thất bại của Ohio Life Insurance and Trust Capital, vốn được lập ra như công cụ đầu tư tiền bạc của bờ Đông vào đất đai thế chấp của bờ Tây (Haeger 1979). Ohio Life Insurance and Trust Capital đã chuyển từ đất sang đường ray xe lửa trong khi vẫn còn những thiếu sót trong việc quản lý các thỏa thuận kinh doanh (Calomiris và Schweikart 1991). Giá lúa mạch giảm năm 1857, gây ra bởi sự được mùa nhưng mất giá bởi nhu cầu của châu Âu giảm vào cuối cuộc chiến tranh Crimea, điều này làm giảm sự hấp dẫn của đất bờ Tây và đường sắt vùng này (Huston 1983). Hoa Kỳ năm 1857 là một quốc gia với lượng đất nông thôn áp đảo và giá đất giảm đã khuấy động những định chế tài chính phía Đông.

(còn nữa)

Edward Glaeser là tác giả của hai cuốn sách quan trọng về Đô thị: Chiến thắng của Đô thị (Xuất bản tại Việt Nam vào 2018 và Tái bản 2022) và Sinh tồn của Đô thị (Xuất bản ở Việt Nam 2022).