Mọi tầng lớp giám sát được thiết kế để bảo vệ nhà đầu tư vào China Evergrande Group đều đã thất bại một cách có hệ thống trong hơn một thập kỷ. PwC (PricewaterhouseCoopers — một trong bốn công ty kiểm toán lớn nhất thế giới) đã ký xác nhận các báo cáo tài chính gian lận suốt 14 năm trong khi thu về khoảng 400 triệu nhân dân tệ tiền phí. Ba tổ chức xếp hạng tín dụng toàn cầu vẫn duy trì đánh giá “triển vọng ổn định” cho Evergrande dù chính các mô hình định lượng của họ đang phát tín hiệu báo nguy. Nhà phân tích duy nhất lên tiếng cảnh báo vào năm 2012 — Andrew Left của Citron Research — bị truy tố và bị cấm giao dịch, trong khi tám ngân hàng đầu tư từng bảo lãnh phát hành nợ cho Evergrande đổ xô bác bỏ báo cáo của ông chỉ trong vòng 24 giờ. Bài viết này tổng hợp toàn bộ bằng chứng, trích dẫn và diễn biến theo thời gian của bảy lĩnh vực giám sát đã thất bại.
1. PwC: Mười bốn năm “sạch” trên những con số giả mạo
PwC trở thành kiểm toán viên của Evergrande từ năm 2009, trùng với đợt IPO (lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng) tại Hồng Kông, và phát hành ý kiến kiểm toán “không ngoại lệ” (tức là xác nhận tài chính sạch) mỗi năm cho đến khi chấm dứt hợp đồng vào tháng 1/2023 — một mối quan hệ kéo dài 14 năm. Ý kiến không ngoại lệ là con dấu phê duyệt của kiểm toán viên: nó xác nhận rằng các báo cáo tài chính phản ánh “trung thực và hợp lý” tình hình tài chính của công ty. Nhà đầu tư, trái chủ và người cho vay xem ý kiến sạch của Big Four (bốn công ty kiểm toán lớn nhất thế giới) là tiêu chuẩn vàng trong việc xác minh. Con dấu của PwC đã cho phép Evergrande phát hành 20,8 tỷ nhân dân tệ trái phiếu dựa trên những con số giả mạo.
Tổng phí thu được: Khoảng 389–400 triệu nhân dân tệ trong suốt thời gian hợp đồng, tính từ báo cáo thường niên của Evergrande. Riêng phí kiểm toán năm 2020 là 54 triệu nhân dân tệ.
Ý kiến kiểm toán có nghĩa là gì — và vì sao 14 năm “sạch” lại quan trọng đến vậy
Để hiểu tại sao hành vi của PwC lại nghiêm trọng, cần hiểu ý kiến kiểm toán thực chất là gì. Kiểm toán viên không chỉ đơn thuần xem xét giấy tờ — họ phải trực tiếp đến các công trình xây dựng để xác minh rằng bất động sản được khai báo là có thực và đang ở đúng giai đoạn hoàn thiện như đã khai, kiểm tra số dư tiền mặt đối chiếu với sổ sách ngân hàng, và độc lập xác nhận sự tồn tại cũng như giá trị của các tài sản lớn. Khi kiểm toán viên đưa ra ý kiến “sạch”, họ đang nói với thế giới: “Chúng tôi đã kiểm tra. Các con số là thật.”
PwC đã phát hành ý kiến sạch cho Evergrande suốt 14 năm liên tiếp, mặc dù trong thời gian đó công ty vẫn đồng thời ghi nhận doanh thu từ các căn hộ chưa được bàn giao, báo cáo số dư tiền mặt không khớp với thực tế, và ghi quỹ đất vào bảng cân đối kế toán với giá trị bị thổi phồng (theo cơ quan quản lý sau này xác định). Mỗi trong số 14 ý kiến sạch đó đã được trái chủ, ngân hàng và nhà đầu tư cổ phiếu đọc như là sự xác nhận rằng tài chính được báo cáo của Evergrande là đáng tin cậy. Nhưng thực tế thì không.
Những gì cơ quan quản lý phát hiện
CSRC (Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc — China Securities Regulatory Commission), sau cuộc điều tra kéo dài tám tháng được công bố vào ngày 18–19/3/2024, xác định rằng công ty con trong nước của Evergrande — Hengda Real Estate — đã phóng đại doanh thu lên 564 tỷ nhân dân tệ (khoảng 78 tỷ USD) trong giai đoạn 2019–2020: 214 tỷ nhân dân tệ (50% doanh thu được báo cáo) là giả mạo vào năm 2019, và 350 tỷ nhân dân tệ (78,5%) vào năm 2020. Lợi nhuận ròng bị thổi phồng tổng cộng 91,9 tỷ nhân dân tệ (12,7 tỷ USD) — gấp khoảng 20 lần quy mô lợi nhuận bị phóng đại của vụ Enron (vụ bê bối kế toán lớn nhất của Mỹ vào đầu những năm 2000). Phương thức thực hiện rất đơn giản: ghi nhận doanh thu từ các căn hộ đã được bán trước nhưng chưa bàn giao.
Phát hiện đáng chấn động nhất: 88% biên bản kiểm tra thực địa của PwC tại các dự án Evergrande trong giai đoạn 2019–2020 là “không xác thực hoặc không đúng sự thật” — nghĩa là những gì kiểm toán viên của PwC ghi chép lại không khớp với thực tế vật lý. Một số bất động sản mà PwC xác nhận là đã sẵn sàng để ở, khi thanh tra CSRC đến kiểm tra, thực ra vẫn chỉ là đất trống. PwC còn cố tình loại các bất động sản mà Evergrande đánh dấu là “không được phép thăm quan” ra khỏi mẫu kiểm toán — tức là chính khách hàng đang chỉ đạo kiểm toán viên được kiểm tra cái gì. Các đối tác giám sát đóng dấu phê duyệt kết quả dựa trên “lòng tin” vào nhân viên thực địa mà không có bất kỳ xác minh độc lập nào.
Hình phạt (ngày 13/9/2024)
Hai cơ quan quản lý đồng thời ra tay. CSRC tịch thu doanh thu kiểm toán Evergrande của PwC Zhong Tian trị giá 27,74 triệu nhân dân tệ và phạt thêm 297 triệu nhân dân tệ (tổng cộng: 325 triệu nhân dân tệ). Bộ Tài chính phạt PwC Zhong Tian 116 triệu nhân dân tệ, đình chỉ hoạt động kinh doanh sáu tháng, đóng cửa chi nhánh Quảng Châu của PwC, và thu hồi chứng chỉ CPA (Kế toán viên Công chứng — Certified Public Accountant) của bốn kế toán viên ký tên. Tổng cộng: 441 triệu nhân dân tệ (khoảng 62 triệu USD) — mức phạt nặng nhất từng áp dụng cho một công ty thuộc Big Four tại Trung Quốc.
CSRC tuyên bố: “Hành vi của PwC vượt ra ngoài phạm vi thất bại kiểm toán đơn thuần. Ở một mức độ nào đó, nó đã che đậy và thậm chí dung túng cho hành vi gian lận tài chính của Hengda Real Estate.” Bộ Tài chính kết luận PwC đã “biết về những sai lệch trọng yếu” nhưng vẫn “phát hành báo cáo kiểm toán sai sự thật.” Chủ tịch Toàn cầu của PwC, ông Mohamed Kande, phản hồi: “Công việc được thực hiện bởi nhóm kiểm toán Hengda của PwC Zhong Tian đã không đạt yêu cầu cao của chúng tôi và hoàn toàn không thể chấp nhận được.”
Sơ suất hay đồng lõa?
Bằng chứng nghiêng mạnh về phía có sự cố ý. Một bức thư nặc danh từ các đối tác của PwC lưu truyền vào tháng 4/2024 — mang tiêu đề “Ai Đã Kéo PwC Vào Hố Lửa Evergrande?” — cáo buộc rằng một số đối tác đã nhiều lần phản đối việc phát hành ý kiến sạch nhưng bị “đẩy ra ngoài”, và rằng một lãnh đạo cấp cao đã can thiệp để giữ lại khách hàng. PwC gọi những cáo buộc này là “cáo buộc sai sự thật.” Nội bộ PwC đã sa thải 6 đối tác và 5 nhân viên có liên quan đến cuộc kiểm toán Hengda.
Đến tháng 9/2024, hơn 50 công ty Trung Quốc đã từ bỏ PwC làm kiểm toán viên, bao gồm Bank of China (Ngân hàng Trung Quốc), PetroChina (Tập đoàn Dầu mỏ Quốc gia Trung Quốc), và China Life Insurance (Công ty Bảo hiểm Nhân thọ Trung Quốc). PwC mất khoảng hai phần ba doanh thu kế toán từ các khách hàng niêm yết tại đại lục — tương đương khoảng 77 triệu USD — trong năm 2024. Các bên thanh lý tài sản của Evergrande sau đó đã đệ đơn kiện PwC tại Hồng Kông với cáo buộc sơ suất và cung cấp thông tin sai lệch, yêu cầu bồi thường thiệt hại thay mặt các chủ nợ.
Liên hệ với vụ Arthur Andersen/Enron
Enron là tập đoàn năng lượng khổng lồ của Mỹ, từng được tạp chí Fortune bình chọn là “công ty sáng tạo nhất nước Mỹ” sáu năm liên tiếp. Đỉnh cao năm 2000, giá trị thị trường đạt 70 tỷ USD, lọt top 7 công ty lớn nhất nước Mỹ. Tuy nhiên, ban lãnh đạo Enron dùng một mạng lưới hàng trăm công ty con ma để giấu nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán. Trên giấy tờ, Enron trông rất khỏe mạnh và sinh lời. Thực tế, công ty đang chìm trong nợ và thua lỗ. Khi sự thật vỡ lở vào cuối năm 2001, cổ phiếu sụp từ 90 USD xuống chưa đầy 1 USD chỉ trong vài tháng. Hàng chục nghìn nhân viên mất việc và mất cả tiền lương hưu đã tích lũy nhiều năm.
Arthur Andersen — lúc đó là một trong Big Five (năm công ty kiểm toán lớn nhất thế giới) — là kiểm toán viên của Enron. Họ không chỉ ký xác nhận các báo cáo tài chính gian lận, mà còn ra lệnh tiêu hủy hàng tấn tài liệu liên quan đến Enron ngay khi nghe tin có điều tra. Hành động này bị coi là cản trở tư pháp. Hậu quả: Arthur Andersen bị truy tố hình sự, mất giấy phép hành nghề và tan rã hoàn toàn — 85.000 nhân viên trên toàn cầu mất việc. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử một công ty kiểm toán lớn bị xóa sổ vì bê bối với khách hàng.
Sự song song là trực tiếp: cả hai vụ đều liên quan đến mối quan hệ lâu dài giữa kiểm toán viên và khách hàng, trong đó các ý kiến sạch đã tạo điều kiện cho gian lận quy mô lớn. Tuy nhiên, gian lận của Evergrande (12,7 tỷ USD lợi nhuận bị thổi phồng) còn vượt xa Enron (khoảng 600 triệu USD lợi nhuận bị thổi phồng). Arthur Andersen đã sụp đổ hoàn toàn sau vụ Enron, mất 85.000 việc làm trên toàn cầu. PwC vẫn sống sót — cấu trúc mạng lưới toàn cầu của hãng tạo ra khoảng cách pháp lý giữa đơn vị Trung Quốc và công ty mẹ rộng lớn hơn. Bức thư nặc danh của các đối tác PwC cáo buộc rằng PwC Trung Quốc “hiện đang được kiểm soát bởi các cựu nhân viên Arthur Andersen” gia nhập PwC sau khi Andersen sụp đổ vào năm 2002.
2. Các tổ chức xếp hạng tín dụng: Luôn đi sau, chẳng bao giờ đi trước
Moody’s, S&P và Fitch luôn xếp Evergrande vào vùng đầu cơ/trái phiếu rác — không bao giờ đạt mức đầu tư — thường ở mức B1/B+ với triển vọng ổn định trong suốt giai đoạn 2010–2013 và những năm sau đó. Ngược lại, các tổ chức xếp hạng nội địa Trung Quốc xếp Evergrande ở mức AAA cho đến tận năm 2015. Các tổ chức quốc tế duy trì những mức xếp hạng này trong nhiều năm, với lý do vị thế thị trường mạnh của Evergrande với tư cách là “một trong ba nhà phát triển bất động sản hàng đầu Trung Quốc”, đồng thời thừa nhận “tính thanh khoản yếu” và “đòn bẩy nợ cao.”
Chuỗi hạ bậc năm 2021
Khi các tổ chức này cuối cùng cũng hành động, họ hạ bậc trong sự hoảng loạn liên tiếp:
Fitch dẫn đầu: B+ → B (22/6) → CCC+ (28/7) → CC (7/9) → Vỡ nợ Hạn chế (9/12/2021). Moody’s tiếp theo: B1 → B2 (28/6) → Caa1 (3/8) → Ca/C (7/9). S&P theo sát: B+ → B- (khoảng 26/7) → CCC (5/8) → CC → Vỡ nợ Có Chọn lọc (17/12/2021). Mỗi tổ chức đã hạ bậc Evergrande 6–8 bậc trong khoảng sáu tháng — một tốc độ phi thường ngầm chứng minh sự thiếu tin cậy của các mức xếp hạng trước đó.
Chỉ riêng năm 2021, ba tổ chức này đã cộng lại phát hành 91 lần hạ bậc đối với các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc.
Chính công cụ của các tổ chức này đã biết sớm hơn
Hệ thống cảnh báo sớm định lượng của Moody’s, EDF-X (Expected Default Frequency — tần suất vỡ nợ kỳ vọng), đã xếp Evergrande vào nhóm rủi ro cao trước 20 tháng so với thời điểm vỡ nợ vào tháng 12/2021, và vào nhóm rủi ro nghiêm trọng trước một năm. Các hành động xếp hạng chính thức đã đi sau hệ thống phân tích nội bộ của chính hãng hơn một năm. Một phân tích của CFA Institute (Viện CFA — tổ chức cấp chứng chỉ phân tích đầu tư uy tín toàn cầu) công bố vào tháng 11/2021 ghi chép những dấu hiệu cảnh báo đã hiện diện trong báo cáo tài chính được kiểm toán từ nhiều năm: tăng trưởng doanh thu chậm lại từ 59% (2016) xuống 2% (2019), biên lợi nhuận gộp giảm 12 điểm phần trăm trong ba năm, và chi phí vay tăng 137 điểm cơ bản trong khi lãi suất cơ bản của Trung Quốc giữ nguyên.
Bà Alicia Garcia-Herrero, Chuyên gia Kinh tế trưởng khu vực Châu Á – Thái Bình Dương của Natixis (ngân hàng đầu tư Pháp), nói với CNBC vào ngày 10/12/2021: “Chúng ta đáng lẽ phải gọi đây là vỡ nợ kỹ thuật từ rất lâu rồi, nhưng không ai dám nói.”
Xung đột lợi ích trong mô hình “người phát hành trả phí”
Các tổ chức xếp hạng hoạt động theo mô hình người phát hành trả phí: Evergrande đã trả tiền cho Moody’s, S&P và Fitch để xếp hạng khoảng 19 tỷ USD trái phiếu nước ngoài của mình. Các tổ chức này không có động lực phải trung thực khi họ không có nguy cơ bị phạt. Thật vậy, sau cuộc khủng hoảng năm 2008 — khi Moody’s đã xếp hạng gần 45.000 chứng khoán thế chấp ở mức triple-A và 80% các CDO (Nghĩa vụ Nợ có Tài sản Đảm bảo — Collateralized Debt Obligation) được xếp hạng AAA sau đó bị hạ xuống mức rác — Moody’s đã trả khoản dàn xếp 864 triệu USD (2017) và S&P trả 1,375 tỷ USD (2015). Không có trách nhiệm giải trình tương tự nào xuất hiện đối với vụ Evergrande. Không một tổ chức nào trong ba tổ chức trên công khai thừa nhận sai sót trong cách xử lý vụ Evergrande.
3. Andrew Left và Citron Research: Người đưa tin bị trừng phạt
Vào ngày 21/6/2012, Citron Research của Andrew Left công bố một trong những báo cáo bán khống (đặt cược rằng giá cổ phiếu sẽ giảm) có tầm nhìn xa nhất — và bị trừng phạt nặng nề nhất — trong lịch sử tài chính. Báo cáo, dài khoảng 57 trang bao gồm cả phần phụ lục, cáo buộc rằng Evergrande về bản chất là “một công ty mất khả năng thanh toán đã liên tục cung cấp thông tin gian lận cho công chúng đầu tư.”
Những cáo buộc chính từ báo cáo
Citron xác định sáu sai lệch kế toán với tổng cộng 71 tỷ nhân dân tệ tài sản được khai khống và nợ bị che giấu, cáo buộc vốn chủ sở hữu thực sự của Evergrande là âm 36 tỷ nhân dân tệ so với mức dương 35 tỷ nhân dân tệ được báo cáo. Các thủ thuật cụ thể bao gồm 23 tỷ nhân dân tệ nợ ngoài bảng cân đối kế toán thông qua các liên doanh với cam kết mua lại bắt buộc (được so sánh với các phương tiện ngoài bảng của Enron), 17 tỷ nhân dân tệ số dư tiền mặt bị khai khống, và bất động sản đầu tư được định giá quá cao. Citron còn cáo buộc Evergrande mua đất với chiết khấu 67% so với chi phí trung bình ngành thông qua hối lộ các quan chức địa phương, trích dẫn chính hồ sơ tài chính của Evergrande ghi nhận 470 triệu nhân dân tệ “chi phí không được khấu trừ thuế” được mô tả là “chi phí tiền đất không có hóa đơn chính thức.”
Phản ứng của thị trường và đợt phản công
Cổ phiếu Evergrande đã giảm tới khoảng 20% trong phiên giao dịch vào ngày 21/6/2012, đóng cửa giảm khoảng 11% ở mức 3,97 HKD với khối lượng giao dịch gấp bốn lần mức kỷ lục trước đó của năm 2012. Left đã xây dựng vị thế bán khống 4,1 triệu cổ phiếu và thu về lợi nhuận 1,6 triệu HKD (khoảng 205.000 USD).
Trong vài giờ, Evergrande tung ra chiến dịch phản công quyết liệt. Từ ngày 22–29/6, sáu thông cáo báo chí được phát đi qua PR Newswire. Đáng chú ý nhất, đề ngày 24/6/2012, có tiêu đề: “Tám Ngân hàng Đầu tư Nổi tiếng Ủng hộ Evergrande Để Xua Tan Tin Đồn Do Một Kẻ Bán Khống Tung Ra.” Tám ngân hàng được nêu tên là Citibank, Deutsche Bank, J.P. Morgan, Bank of America Merrill Lynch, UBS, Credit Suisse, Macquarie và DBS. Deutsche Bank gọi báo cáo của Citron là “dựa trên nhiều giả định, rõ ràng hiểu sai về nghiệp vụ cơ bản của Evergrande”. BofA Merrill Lynch phản hồi gay gắt từng điểm liên quan đến hiểu lầm kế toán. Credit Suisse xác nhận “bảng cân đối kế toán [của Evergrande] là thận trọng.”
Việc truy tố và hình phạt
SFC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Tương lai Hồng Kông — Securities and Futures Commission) đã khởi kiện tại Tòa Xét xử Hành vi Gian lận Thị trường (Market Misconduct Tribunal) vào ngày 15/12/2014, buộc tội Left theo Điều 277(1) của Pháp lệnh Chứng khoán và Giao dịch Tương lai — đây là hành động đầu tiên của SFC chống lại nghiên cứu bán khống tích cực. Left không hề được phép triệu tập hồ sơ tài chính của Evergrande hoặc thẩm vấn các lãnh đạo của công ty này.
Vào ngày 26/8/2016, tòa án kết luận Left có tội. Điều quan trọng: SFC thừa nhận rằng không có bằng chứng về việc Left biết rõ thông tin là sai — ông không cố ý công bố thông tin sai lệch. Kết luận chỉ dừng lại ở mức bất cẩn và sơ suất. Hình phạt được đưa ra vào ngày 19/10/2016: lệnh cấm giao dịch năm năm (mức tối đa), tịch thu lợi nhuận khoảng 1,6 triệu HKD, và thanh toán khoảng 4 triệu HKD chi phí pháp lý của SFC. Phí pháp lý của riêng Left vượt quá 1 triệu USD.
Sự minh oan và hệ quả về sau
Sau khi Evergrande sụp đổ, Left nói với CNBC vào tháng 9/2021: “Mọi thứ tôi đề cập từ đòn bẩy đến quản trị doanh nghiệp đều hóa ra là đúng, và thay vì xem xét báo cáo của tôi, SFC đã buộc tôi phải tiêu hàng triệu đô để tự bào chữa.” Vào tháng 3/2024, sau khi tòa án Hồng Kông ra lệnh thanh lý Evergrande, Left nói với Bloomberg: “Tôi muốn được xin lỗi và sẽ là công bằng nếu họ hoàn lại khoản phạt của tôi.” SFC trả lời: “Không có bình luận.” Không một ngân hàng đầu tư nào trong số tám ngân hàng công khai thừa nhận những đánh giá sai của họ. GMT Research viết: “Hồng Kông là thủ đô gian lận doanh nghiệp của thế giới… những người bán khống ở vị trí tốt nhất để phơi bày [gian lận]. Hãy hy vọng cơ quan quản lý coi người bán khống là tài sản chứ không phải mối đe dọa.”
4. Xung đột lợi ích của các ngân hàng đầu tư
Chính những tổ chức thu lợi từ việc bảo lãnh phát hành chứng khoán của Evergrande cũng là những đơn vị công bố nghiên cứu bảo vệ cho công ty này.
Bảo lãnh IPO và phát hành trái phiếu
IPO tháng 11/2009 của Evergrande huy động được 722 triệu USD và được bảo lãnh bởi BofA Merrill Lynch, Goldman Sachs, Credit Suisse và BOC International (BOCI — Ngân hàng Đầu tư Quốc tế Bank of China). Xung đột lợi ích của Credit Suisse đặc biệt nghiêm trọng: ngân hàng này đã dẫn đầu một khoản vay có bảo đảm 500 triệu USD cho Evergrande vào năm 2007, và gần một phần ba số tiền thu được từ IPO đã được dùng để trả một phần khoản vay đó — nghĩa là Credit Suisse thu lợi từ cả hoạt động cho vay lẫn IPO.
Trong những năm tiếp theo, Credit Suisse thu xếp 4,6 tỷ USD trái phiếu đô la cho Evergrande — chiếm khoảng 13% tổng lượng phát hành trái phiếu nước ngoài và đứng thứ hai chỉ sau China Securities Co. về vai trò bảo lãnh. Lãi suất coupon (lãi suất danh nghĩa trả cho trái chủ) dao động từ 8,25% đến 13,75%, phản ánh mức rủi ro mà các báo cáo phân tích của cùng những ngân hàng đó đồng thời cố tình đánh giá thấp.
Quan hệ “một ngân hàng” với Credit Suisse
Credit Suisse vận hành theo mô hình “một ngân hàng” với Evergrande, nghĩa là cả bộ phận quản lý tài sản/ngân hàng tư nhân lẫn bộ phận ngân hàng đầu tư đều phục vụ Hui Ka Yan (Hứa Gia Ấn — chủ tịch Evergrande) cùng một lúc. Ít nhất 4,2 tỷ USD trái phiếu Evergrande đã được bán cho chính các khách hàng quỹ phòng hộ, quản lý tài sản và khách hàng siêu giàu của Credit Suisse.
Vào cuối năm 2018, Hui tiếp cận Credit Suisse để vay tiền dùng trái phiếu Evergrande làm tài sản thế chấp để mua thêm chứng khoán Evergrande. Bộ phận quản lý rủi ro đã gắn cờ cảnh báo giao dịch này có “đặc điểm của tài chính vòng tròn” và từ chối. Một nguồn tin nói với tờ FT: “Giao dịch này sai cả về mặt tài chính lẫn đạo đức.” Credit Suisse sau đó đã bán hết toàn bộ phần tiếp xúc còn lại với Evergrande vào cuối năm 2020 nhưng tiếp tục duy trì quan hệ khách hàng cho đến khi sụp đổ.
“Tường lửa Trung Quốc” (Chinese Wall) được cho là hoạt động thế nào — và đã thất bại ra sao
“Tường lửa Trung Quốc” (Chinese Wall) là rào cản thông tin được cho là ngăn các ngân hàng đầu tư gây áp lực lên các nhà phân tích nghiên cứu để công bố các báo cáo thuận lợi về khách hàng bảo lãnh. Trong vụ Evergrande, bằng chứng tình huống rất rõ ràng: chỉ trong vài giờ sau báo cáo của Citron, tám ngân hàng đang có quan hệ tài chính sinh lời với Evergrande đã đồng loạt công bố các bài bác bỏ có phối hợp. Evergrande sau đó đã vũ khí hóa những báo cáo này trong một chiến dịch PR bài bản. Một nghiên cứu học thuật năm 2013 khảo sát 365 nhà phân tích phía bán (các nhà phân tích làm việc cho ngân hàng) cho thấy 44% nói rằng tạo ra hoạt động kinh doanh bảo lãnh phát hành là “rất quan trọng” đối với thu nhập của họ. Chưa bao giờ có bất kỳ hành động quản lý nào được thực hiện chống lại bất kỳ ngân hàng đầu tư nào vì vai trò kép của họ trong vụ Evergrande.
5. Cấu trúc Cayman và vụ xóa sổ trái chủ nước ngoài
Cấu trúc hoạt động ra sao
China Evergrande Group được thành lập tại Quần đảo Cayman vào năm 2006 — một công ty mẹ không có hoạt động thực chất nào. Bên dưới là các pháp nhân trung gian BVI (Quần đảo Virgin thuộc Anh — British Virgin Islands), rồi đến các công ty con niêm yết tại Hồng Kông, và cuối cùng là các thực thể hoạt động tại đại lục Trung Quốc do Hengda Real Estate Group dẫn đầu — đơn vị có tòa nhà, đất đai và tiền mặt thực sự. Tập đoàn bao gồm hơn 3.000 pháp nhân, với 1.300 dự án tại hơn 280 thành phố và khoảng 1.950 công ty con trong nước.
Các trái phiếu USD (khoảng 19–20 tỷ USD còn dư nợ) được phát hành bởi Scenery Journey Limited (một pháp nhân BVI) và được bảo lãnh bởi 103 công ty con BVI/Hồng Kông — nhưng không có bất kỳ pháp nhân nào tại đại lục Trung Quốc đứng bảo lãnh. Thay vì bảo lãnh trực tiếp, Hengda Real Estate chỉ cung cấp một “keepwell deed” (cam kết duy trì khả năng thanh toán) — được Bloomberg mô tả về cơ bản là một “thỏa thuận trên tinh thần quân tử” — cam kết giữ cho Scenery Journey có khả năng thanh toán. Các cam kết dạng keepwell deed này hầu như chưa được phát xét hiệu lực tại tòa án Trung Quốc.
Tại sao trái chủ nước ngoài chỉ thu về khoảng 1–3 xu cho mỗi đô la
Trong phá sản, mỗi pháp nhân là một nhóm chủ nợ riêng biệt. Các chủ nợ trong nước của Hengda — ngân hàng Trung Quốc, công ty tín thác, nhà cung cấp, người mua nhà — được ưu tiên thanh toán trước từ tài sản của Hengda. Vì 90% tài sản của Evergrande nằm ở đại lục Trung Quốc (theo phán quyết của Thẩm phán Linda Chan), các trái chủ nước ngoài chỉ nắm giữ các khoản yêu cầu đối với một công ty vỏ bọc không có tài sản trực tiếp nào đáng kể. Chính phủ Trung Quốc đã ưu tiên rõ ràng cho người mua nhà, các ngân hàng trong nước và nhà cung cấp hơn là chủ nợ nước ngoài.
Moody’s ghi lại rằng các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng trái phiếu ngày càng trở nên lỏng lẻo theo thời gian: mức trần nợ được phép gánh thêm của công ty con trong nước tăng từ 15% tổng tài sản (trái phiếu 2011) lên 25% (trái phiếu 2020), và các khoản ngoại lệ nợ tăng gấp ba lần về quy mô. S&P tuyên bố vào tháng 1/2024: “Công ty mẹ ngoài nước chỉ có thể trả nợ bằng cách rút dòng tiền từ các thực thể trong nước. Điều này không còn thực tế vì công ty đang trong tình trạng thâm hụt tài chính.”
Lệnh thanh lý
Vào ngày 29/1/2024, Thẩm phán Tòa án Tối cao Hồng Kông Linda Chan đã ra lệnh thanh lý sau khi Top Shine Global Limited (một chủ nợ) đệ đơn kiến nghị vào tháng 6/2022, đã bị hoãn lại năm lần. Thẩm phán Chan phán quyết: “Đã đến lúc tòa án nói rằng đủ rồi.” Các thanh lý viên Edward Middleton và Tiffany Wong của Alvarez & Marsal được bổ nhiệm. Tính đến ngày 31/7/2025, tổng số tiền thu hồi được chỉ là 255 triệu USD so với 350 tỷ HKD (45 tỷ USD) các khoản yêu cầu đã nộp. Evergrande bị hủy niêm yết vào ngày 25/8/2025. Tỷ lệ thu hồi tiền mặt trung bình trong tòa án đối với các vụ vỡ nợ nước ngoài của nhà phát triển Trung Quốc theo S&P: khoảng 2,8%.
6. Tham nhũng, hối lộ và quan hệ chính trị
Việc giam giữ Hui Ka Yan (Hứa Gia Ấn)
Hui Ka Yan bị đặt dưới dạng “giám sát tại nhà” (một biện pháp cưỡng chế trong luật Trung Quốc cho phép bị can bị quản thúc tại nơi ở) bởi cảnh sát Trung Quốc vào cuối tháng 9/2023. Hồ sơ niêm yết tại Hồng Kông của Evergrande nêu rằng ông bị “áp dụng các biện pháp cưỡng chế theo quy định của pháp luật do nghi ngờ có hành vi phạm tội bất hợp pháp.” Cũng bị giam giữ: cựu CEO Xia Haijun (Hạ Hải Quân), cựu CFO Pan Darong (Phan Đại Dung), và nhân viên từ đơn vị Quản lý Tài sản của Evergrande (bị nghi ngờ “huy động vốn bất hợp pháp” liên quan đến khoảng 40 tỷ nhân dân tệ sản phẩm quản lý tài sản chưa được thanh toán). Tính đến đầu năm 2026, chưa có phiên tòa hình sự chính thức nào được công bố công khai.
Vào tháng 9/2025, Tòa án Tối cao Hồng Kông bổ nhiệm các thanh lý viên của Evergrande làm người nhận toàn bộ tài sản cá nhân của Hui Ka Yan sau khi ông không tuân thủ lệnh kê khai tài sản toàn thế giới vượt quá 50.000 HKD. Vào tháng 11/2025, các thanh lý viên đã xin được lệnh phong tỏa tài sản 220 triệu USD đối với tài sản của vợ cũ Hui là bà Ding Yumei (Đinh Ngọc Mai) tại Canada, Gibraltar, Jersey và Singapore.
Tham nhũng đất đai và các cáo buộc của Citron
Cáo buộc của Citron năm 2012 rằng Evergrande mua đất với chiết khấu 67% thông qua hối lộ được dẫn chứng từ chính hồ sơ của Evergrande ghi nhận 470 triệu nhân dân tệ chi phí không được khấu trừ thuế cho “tiền đất không có hóa đơn chính thức”, cùng với năm trường hợp đất cụ thể bao gồm một trường hợp ở Thành Đô nơi Bí thư Đảng ủy địa phương sau đó bị bắt giữ vì nhận hối lộ. Cáo buộc này chưa bao giờ được chính thức xác nhận bởi cơ quan quản lý Trung Quốc, những cơ quan này tập trung điều tra vào gian lận doanh thu. Tuy nhiên, nghiên cứu của NBER (Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia Mỹ — National Bureau of Economic Research) (Fang và cộng sự, 2022) cho thấy trong số các quan chức cấp thành phố bị truy tố tham nhũng trong giai đoạn 2012–2018, 59,4% có liên quan đến ít nhất một vụ hối lộ liên quan đến phát triển bất động sản, với 84% các vụ hối lộ liên quan đến bất động sản có sự tham gia của nhà phát triển tư nhân.
Quan hệ chính trị
Hui là thành viên Ủy ban Toàn quốc CPPCC (Hội nghị Chính trị Hiệp thương Nhân dân Trung Quốc — Chinese People’s Political Consultative Conference, một cơ quan tư vấn chính trị cấp cao của Trung Quốc) từ năm 2008 và được thăng lên Ủy ban Thường vụ gồm khoảng 300 thành viên vào năm 2013, cho phép ông tiếp cận trực tiếp với các nhà lãnh đạo cấp cao nhất. Ông tham dự lễ kỷ niệm 100 năm thành lập Đảng Cộng sản vào tháng 7/2021. Ông bị loại khỏi vị trí này vào tháng 3/2023 khi bị yêu cầu không tham dự Hội nghị CPPCC thường niên.
7. Quản trị doanh nghiệp: Quyền lực một người với 8 tỷ USD cổ tức
Cổ phần 77% và kiểm soát hội đồng
Hui Ka Yan và gia đình nắm giữ 76,7% cổ phần của Evergrande theo hệ thống một cổ phiếu một phiếu bầu thông thường, cho ông quyền kiểm soát đơn phương đối với tất cả các quyết định thông thường. Hội đồng quản trị bao gồm 6 giám đốc điều hành và 3 giám đốc độc lập không điều hành — số lượng tối thiểu được yêu cầu bởi quy tắc niêm yết Hồng Kông. Bản thân Hui chủ trì Ủy ban Đề cử, kiểm soát việc ai được bổ nhiệm vào hội đồng. Ba giám đốc độc lập bao gồm một giáo sư kỹ thuật chuyên về luyện kim, không có chuyên môn về tài chính hay bất động sản. Không có bằng chứng công khai nào cho thấy bất kỳ giám đốc độc lập nào từng thách thức ban quản lý về mức độ nợ, thực tiễn kế toán hay chính sách cổ tức.
Việc rút ra 8 tỷ USD cổ tức
Trong số tài sản ước tính 11,5 tỷ USD của Hui, 8 tỷ USD đến từ cổ tức tiền mặt kể từ IPO năm 2009. Caixin Global đưa tin rằng trong tổng số 69,2 tỷ nhân dân tệ (khoảng 10,7 tỷ USD) cổ tức đã chi trả, khoảng 53 tỷ nhân dân tệ (khoảng 8,2 tỷ USD) đã vào tay Hui và người thân dựa trên tỷ lệ cổ phần 76,7% của họ. Evergrande duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức khoảng 50% — vượt xa các đối thủ như Country Garden và Vanke ở mức 20–30%.
Một hình thức vòng tròn đặc biệt đáng lo ngại: Hui dùng cổ tức để mua trái phiếu lãi suất cao của chính Evergrande thông qua pháp nhân BVI của ông là Xin Xin (BVI) Ltd., bao gồm 1 tỷ USD trong một đợt phát hành trái phiếu 1,8 tỷ USD vào tháng 10/2018 với lãi suất coupon 13%–13,75%. Như Caixin ghi lại: “Thông qua cổ tức công ty, tài sản đồng nhân dân tệ của Evergrande được chuyển đổi thành tài sản đồng đô la Hồng Kông của các cổ đông lớn, những người sau đó dùng tiền đó để mua trái phiếu đô la Mỹ do công ty phát hành” — một luồng tiền vòng tròn rút cạn giá trị ở mỗi bước. Mỗi vòng quay, Hui thu thêm 13% lãi suất trên số tiền ông vừa rút ra từ công ty rồi lại cho vay ngược lại công ty. Evergrande thì ngày càng nợ nhiều hơn — vì phải vay với lãi suất rất cao để trả lại cho chính ông chủ của mình.
Những phát biểu gây hiểu lầm và vụ kiện đòi lại tiền
Vào tháng 3/2020, Hui công khai cam kết sẽ “giảm đáng kể” nợ của Evergrande. CSRC sau đó phát hiện rằng trong đúng khoảng thời gian này, Evergrande đang thổi phồng doanh thu 78 tỷ USD và khai khống lợi nhuận 12,7 tỷ USD. Cựu CEO Xia Haijun đã bán 128 triệu USD trái phiếu Evergrande vào tháng 8/2021, chỉ khai báo các giao dịch bán này sáu tháng sau đó.
Các thanh lý viên của Evergrande đã đệ đơn kiện đòi lại 6 tỷ USD từ Hui Ka Yan, Xia Haijun, Pan Darong, Ding Yumei và những người khác. CSRC áp đặt lệnh cấm tham gia thị trường chứng khoán vĩnh viễn đối với Hui và phạt ông cá nhân 47 triệu nhân dân tệ (6,5 triệu USD). Vào tháng 2/2026, tòa án Hồng Kông ra lệnh Hui phải thanh toán toàn bộ chi phí kiện tụng còn tồn đọng trước ngày 20/2 nếu không sẽ mất quyền tự bào chữa trong vụ kiện dân sự 46,8 tỷ HKD.
Kết luận: Một hệ thống chứa nguy cơ từ thiết kế
Sự sụp đổ của Evergrande không hé lộ những thất bại đơn lẻ mà là sự đổ vỡ có liên kết, hỗ trợ lẫn nhau của mọi tổ chức được thiết kế để bảo vệ thị trường vốn. PwC cung cấp sự uy tín — những ý kiến sạch trên các con số bị làm giả tới 78,5%. Các tổ chức xếp hạng cung cấp đánh giá — triển vọng ổn định trong khi bỏ qua chính các cảnh báo định lượng của họ. Các ngân hàng đầu tư cung cấp kênh tiếp cận — bảo lãnh hàng tỷ đô la trái phiếu trong khi công bố khuyến nghị mua. Cơ quan quản lý Hồng Kông thực thi pháp luật — nhưng nhằm vào người duy nhất nhìn ra sự thật. Và cấu trúc doanh nghiệp tại Quần đảo Cayman cung cấp kiến trúc pháp lý cho một pháp nhân nợ 333 tỷ USD nơi các khoản yêu cầu của nhà đầu tư nước ngoài xếp sau hầu như tất cả mọi người khác.
Phát hiện của CSRC — rằng PwC đã vượt ra ngoài “thất bại kiểm toán đơn thuần” để che đậy và dung túng cho gian lận — có thể mô tả toàn bộ hệ sinh thái những kẻ gác cổng này. Tổng chi phí cho sự im lặng tập thể của họ: 333 tỷ USD tổng nợ phải trả (2,39 nghìn tỷ nhân dân tệ), khoảng 1,5 triệu căn hộ chưa được bàn giao, và các trái chủ nước ngoài chỉ thu về khoảng một đến ba xu trên mỗi đô la đầu tư. Báo cáo năm 2012 của Andrew Left có một số chi tiết sai nhưng kết luận thì đúng: Evergrande là, như ông viết, “về bản chất là một công ty mất khả năng thanh toán đã liên tục cung cấp thông tin gian lận cho công chúng đầu tư.” Vì đánh giá chính xác đó, ông đã bị phạt tiền, bị cấm đoán và bị bịt miệng — trong khi công ty được phép tăng gấp bốn lần nợ của mình trong chín năm tiếp theo.
Nguyễn Phương Mạnh.
