Sự mở rộng của Evergrande từ nhà phát triển bất động sản sang bóng đá, nước đóng chai, xe điện, công viên chủ đề và bảo hiểm trong giai đoạn 2013–2018 không được thúc đẩy bởi một động cơ duy nhất, mà bởi ít nhất bốn lực lượng hội tụ: một mô hình kinh doanh cốt lõi đang suy yếu bị che đậy bởi vỏ bọc tăng trưởng, liên kết có chủ đích với các ưu tiên của Đảng Cộng sản Trung Quốc (ĐCSTQ) để đảm bảo sự che chắn chính trị, tâm lý bầy đàn phổ biến trong ngành giữa các nhà phát triển Trung Quốc, và một chiến lược kỹ thuật tài chính sử dụng việc niêm yết các công ty con để bơm vốn ngược về công ty mẹ.

Trong giai đoạn 2013–2018, doanh thu ký hợp đồng của Evergrande tăng vọt từ 100,8 tỷ lên 551,2 tỷ nhân dân tệ — tăng 5,5 lần. Doanh thu tăng từ 93,4 tỷ lên 466,2 tỷ nhân dân tệ, và lợi nhuận ròng được báo cáo đạt kỷ lục 77,2 tỷ nhân dân tệ năm 2018. Nhưng bên dưới những con số tuyệt vời này, cỗ máy bất động sản cốt lõi đã bắt đầu xuất hiện những vết nứt.

Doanh nghiệp cốt lõi đang rạn nứt dù bề ngoài vẫn tươi tốt

Bằng chứng rõ ràng nhất về mô hình cốt lõi của Evergrande đến từ các báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Một phân tích của CFA Institute tiết lộ rằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh biến động dữ dội — âm 58,6 tỷ nhân dân tệ năm 2016, âm 151 tỷ năm 2017, tạm dương ở mức 54,7 tỷ năm 2018, rồi âm trở lại. Tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trên lợi nhuận ròng là âm 4,07 lần năm 2017 — nghĩa là với mỗi đồng lợi nhuận được báo cáo, công ty thực sự đốt bốn đồng tiền mặt. CFA Institute mô tả mô hình này là “một cảnh báo đỏ khổng lồ,” cho thấy “một lượng bất thường các khoản dồn tích — tức là các khoản mục phi tiền mặt — trong báo cáo thu nhập.”

Evergrande che giấu áp lực thanh khoản này bằng cách kéo dài thời gian thanh toán cho nhà cung cấp. Số ngày phải trả tiền (days payable outstanding) tăng vọt từ 379 ngày năm 2016 lên 553 ngày vào năm 2020 — nghĩa là công ty đang mất hơn 18 tháng để thanh toán cho nhà thầu và nhà cung cấp. Các khoản phải trả thương mại phình từ 183 tỷ lên 622 tỷ nhân dân tệ. Khi điều chỉnh cho việc siết nợ nhà cung cấp này, dòng tiền dương biểu kiến của năm 2020 (110 tỷ nhân dân tệ) thực ra là thâm hụt 16 tỷ nhân dân tệ.

Biên lợi nhuận đạt đỉnh trong giai đoạn 2017–2018 ở mức 36% biên lợi nhuận gộp, rồi sụp xuống còn 24% vào năm 2020 khi Evergrande cắt giá bán để giải phóng hàng tồn kho. Chi phí marketing tăng vọt 86% từ năm 2017 đến 2020. Chi phí vay bình quân gia quyền của công ty tăng dần từ 8,09% năm 2017 lên 9,46% vào năm 2020 — các chủ nợ đang định giá rủi ro ngày càng tăng dù ban lãnh đạo vẫn thể hiện sự tự tin. Chỉ số Altman Z-score bình quân chỉ đạt 0,77 trong giai đoạn 2016–2020, thấp hơn nhiều so với ngưỡng phá sản 1,8.

Tổng nợ tăng không ngừng: khoảng 450 tỷ nhân dân tệ năm 2016, 550 tỷ năm 2017, 687,6 tỷ cuối năm 2018, với tổng nợ phải trả đạt 1,57 nghìn tỷ so với tài sản 1,88 nghìn tỷ nhân dân tệ. Tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu ở mức khoảng 180% — Evergrande cuối cùng đã vi phạm cả ba ngưỡng của chính sách “Ba Đường Đỏ” của Bắc Kinh. Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) sau đó phát hiện Evergrande đã khai khống doanh thu lũy kế 564 tỷ nhân dân tệ chỉ riêng trong giai đoạn 2019–2020, với lợi nhuận bị thổi phồng lên 92 tỷ nhân dân tệ — làm dấy lên nghi ngờ hồi tố về các con số 2017–2018 tưởng như vững mạnh.

Trong bối cảnh đó, đa dạng hóa phục vụ hai mục đích tài chính kép. Thứ nhất, nó cung cấp các phương tiện để huy động vốn. Thứ hai, nó tạo ra câu chuyện về sự chuyển đổi giúp biện minh cho định giá cao hơn và thu hút các nhà đầu tư chiến lược sẵn sàng trả giá cao cho cổ phần trong các công ty con của Evergrande.

Xu Jiayin đi theo đường lối của ĐCSTQ với sự chính xác đáng kinh ngạc

Lịch trình đa dạng hóa của Evergrande trùng khớp với các ưu tiên quốc gia của ĐCSTQ một cách đáng chú ý. Xu Jiayin gia nhập Ủy ban Toàn quốc CPPCC (Hội nghị Hiệp thương Chính trị Nhân dân Trung Quốc) vào năm 2008 và được thăng lên Ủy ban Thường vụ vào năm 2013 — một cơ quan tinh hoa khoảng 300 thành viên giúp ông tiếp cận trực tiếp các cuộc thảo luận chính sách cấp cao nhất và nắm bắt sớm các định hướng chiến lược quốc gia. Mỗi lĩnh vực lớn mà Evergrande bước vào đều tương ứng với một tín hiệu ưu tiên của chính phủ.

Bóng đá là ngành đầu tiên. Evergrande mua lại Câu lạc bộ Bóng đá Quảng Châu vào ngày 28 tháng 2 năm 2010 với giá 100 triệu nhân dân tệ, thổi luồng sinh khí vào một câu lạc bộ hạng hai bị xuống hạng. Năm 2011, Phó Chủ tịch Tập Cận Bình công khai bày tỏ “ba ước nguyện về bóng đá Trung Quốc”: được dự, được đăng cai, và được vô địch World Cup. Tháng 10 năm 2014, Quốc vụ viện ban hành Văn kiện 46, chỉ định bóng đá là môn thể thao cải cách trọng điểm và đặt mục tiêu đạt ngành công nghiệp thể thao trị giá 5 nghìn tỷ nhân dân tệ vào năm 2025. Tháng 3 năm 2015, Văn phòng Tổng hợp Quốc vụ viện công bố “Chương trình Cải cách và Phát triển Bóng đá Trung Quốc Toàn diện” 50 điểm, mở đầu ghi rõ ràng “Đồng chí Tập Cận Bình đã đưa việc phát triển bóng đá vào chương trình nghị sự.” Một nghiên cứu trên tạp chí Frontiers in Sports and Active Living xác nhận cơ chế này: “Chính quyền địa phương tận dụng các câu lạc bộ CSL để thúc đẩy đa dạng hóa thành phố và do đó cung cấp hỗ trợ chính sách về mua đất, thuế và tài chính ngân hàng cho các doanh nghiệp bất động sản cam kết đầu tư vào câu lạc bộ CSL.” Bóng đá không chỉ là marketing — nó là chìa khóa mở ra sự ưu đãi của chính phủ về đất đai và tín dụng.

Y tế và chăm sóc người cao tuổi tiếp theo, sau Ý kiến của Quốc vụ viện tháng 9 năm 2013 “Về Thúc đẩy Phát triển Dịch vụ Dưỡng lão,” mở ngành này cho đầu tư tư nhân. Chính phủ khuyến khích rõ ràng các nhà phát triển bất động sản xây dựng cộng đồng nhà ở cho người cao tuổi, và Evergrande phản hồi bằng cách thành lập Evergrande Health thông qua việc mua lại New Media Group Holdings trên Sàn giao dịch chứng khoán Hong Kong vào năm 2015, rồi đổi tên và ra mắt các cộng đồng “Health Valley” kết hợp dưỡng lão và bất động sản — một công thức cho phép Evergrande mua đất theo phân loại “y tế và dưỡng lão” thuận lợi hơn trong khi vẫn bán căn hộ nhà ở.

Xe điện xuất hiện sau khi “Made in China 2025” chỉ định xe năng lượng mới (NEV) là một trong mười lĩnh vực chiến lược vào năm 2015. Chi tiêu của chính phủ trung ương cho trợ cấp xe điện vượt 152 tỷ nhân dân tệ trong giai đoạn 2010–2022. Biển số xanh, được giới thiệu năm 2016 và mở rộng toàn quốc vào năm 2018, mang lại lợi thế khổng lồ cho xe điện tại các thành phố mà biển số thông thường có giá hàng chục nghìn đô la hoặc đòi hỏi xổ số kéo dài nhiều năm (ở Trung Quốc, biển số địa phương đi liền với nhiều quyền lợi ở địa phương đó). Đến năm 2018, hơn 500 startup xe điện đã đăng ký tại Trung Quốc — Evergrande chỉ là công ty phi ô tô lớn nhất tham gia cuộc đua vàng này.

Nhà phân tích Jean-François Dufour của DCA Chine-Analyse đã trình bày thẳng thắn logic chiến lược với France 24: Evergrande đa dạng hóa để có “sự hiện diện trong đủ số lĩnh vực ưu tiên để nhà nước sẽ nghiêng về hỗ trợ tài chính khi sức nặng của nợ nần trở nên quá lớn.”

Mọi nhà phát triển lớn đều làm điều tương tự

Sự đa dạng hóa của Evergrande không phải là độc nhất — nó phản ánh một hiện tượng toàn ngành được thúc đẩy bởi các biện pháp hạ nhiệt bất động sản liên tiếp hạn chế dần doanh nghiệp cốt lõi. Sau đợt bơm tiền năm 2009, dẫn đến hệ quá giá bất động sản tăng quá cao, Bắc Kinh bắt đầu thực hiện một số biện pháp để hạn chế mua nhà dạng đầu cơ vào năm 2010 (46 thành phố), siết chặt thêm vào năm 2013, và triển khai đợt nghiêm ngặt nhất vào 2016–2017, khi Tập Cận Bình áp dụng học thuyết “nhà là để ở, không phải để đầu cơ.” Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp bất động sản phải đa dạng hóa để tìm doanh thu.

Dalian Wanda là người tiên phong, mua lại AMC Theatres với giá 2,6 tỷ USD năm 2012, Legendary Entertainment với 3,5 tỷ USD năm 2016, và cổ phần Atletico Madrid — trước khi bị buộc bán 9,3 tỷ USD tài sản vào tháng 7 năm 2017 dưới áp lực của chính phủ. Country Garden công bố 16 tỷ nhân dân tệ mỗi năm cho lĩnh vực robot năm 2018. Sunac China chi 9,3 tỷ USD mua lại danh mục du lịch của Wanda và thành lập Sunac Culture Group vào tháng 12 năm 2018. Vanke tái định vị thành “nhà cung cấp dịch vụ phát triển đô thị và nông thôn” và đa dạng hóa sang logistics, nhà cho thuê và giáo dục. Greenland Group mở rộng sang hơn 30 quốc gia trong các lĩnh vực dịch vụ tài chính, quản lý khách sạn và cơ sở hạ tầng. Tờ The Diplomat đưa tin tháng 12 năm 2014 rằng “sự suy giảm bất động sản đã khiến một số công ty phát triển nhỏ thất bại, và buộc các nhà phát triển lớn hơn phải đa dạng hóa để duy trì mức lợi nhuận.”

Lý thuyết học thuật cũng cung cấp vỏ bọc trí thức. Tarun Khanna và Krishna Palepu của Harvard Business School đã lập luận trong bài báo có ảnh hưởng năm 1997 và cuốn sách Winning in Emerging Markets rằng các tập đoàn đa dạng hóa vượt trội hơn các công ty chuyên biệt trong các nền kinh tế có “lỗ hổng thể chế” — thị trường vốn, thị trường lao động và hệ thống quy định vắng mặt hoặc kém hiệu quả. Bloomberg ghi nhận rằng các công ty Trung Quốc rõ ràng “muốn trở thành như các chaebol Hàn Quốc,” dù việc tái hiện lại “còn lâu mới trung thực.” Một số đã có phát triển đáng kể khi đa dạng hóa, ví dụ như đế chế Cheung Kong của Lý Gia Thành cắt giảm mảng bất động sản và đầu tư trải dài từ cảng biển, bán lẻ, viễn thông đến năng lượng, do có chú ý khi đa dạng hóa sang các doanh nghiệp ổn định tạo tiền mặt. Còn Evergrande lại đa dạng hóa vào các lĩnh vực tiêu tốn vốn mà không sinh lãi.

Các dự án cụ thể kể câu chuyện của tham vọng không gắn với chuyên môn

Câu lạc bộ Bóng đá Guangzhou Evergrande trở thành đội bóng thống trị châu Á: 8 chức vô địch Chinese Super League (2011–2017 và 2019), 2 chức vô địch AFC Champions League (2013, 2015), và 2 lần dự FIFA Club World Cup. Các ngôi sao được chiêu mộ gồm tiền vệ Argentina Dario Conca với mức lương 12,5 triệu USD/năm (đưa anh trở thành cầu thủ được trả lương cao thứ ba thế giới sau Ronaldo và Messi), huấn luyện viên vô địch World Cup Marcello Lippi với khoảng €12 triệu/năm, và cầu thủ người Brazil Paulinho — sau đó được bán cho Barcelona với lợi nhuận €40 triệu năm 2017. Học viện bóng đá lớn nhất thế giới khai trương tại Thanh Viễn vào tháng 9 năm 2012, được xây dựng chỉ trong 10 tháng với chi phí khoảng 185 triệu USD, có 50 sân bóng tiêu chuẩn và 2.800 học sinh được 24 huấn luyện viên của Real Madrid đào tạo. Nhưng câu lạc bộ liên tục là một cái hố tiền mặt: báo cáo lỗ 1,94 tỷ nhân dân tệ chỉ riêng năm 2019, và sau khi Evergrande sụp đổ, bị xuống hạng năm 2022 và chính thức giải thể vào tháng 1 năm 2025.

Nước khoáng Evergrande Spring ra mắt hoành tráng vào ngày 9 tháng 11 năm 2013 — đêm trận chung kết AFC Champions League có Guangzhou Evergrande tham gia. Xu Jiayin chi 1,3 tỷ nhân dân tệ cho quảng cáo chỉ trong 20 ngày đầu và đặt mục tiêu doanh thu năm đầu là 100 tỷ nhân dân tệ — một mức vô lý vì toàn bộ thị trường nước đóng chai Trung Quốc khoảng được ước tính chỉ khoảng 100 đến 120 tỷ nhân dân tệ. Doanh thu thực tế năm 2014 là 968 triệu nhân dân tệ, khoảng 1% mục tiêu. Được định giá 3,8–5 nhân dân tệ/chai 350ml (gấp 2–4 lần đối thủ như Nongfu Spring), với các giám đốc bất động sản điều hành phân phối FMCG và thay đổi 9 lần chiến dịch quảng cáo trong một năm, thương hiệu này tích lũy lỗ lũy kế khoảng 3,95 tỷ nhân dân tệ đến tháng 5 năm 2015. Toàn bộ danh mục được bán vào tháng 9 năm 2016 với giá 2,7 tỷ nhân dân tệ — chưa đến một nửa số 5,54 tỷ nhân dân tệ đã đầu tư.

Đảo Du lịch Ocean Flower ở Hải Nam được lên kế hoạch là hòn đảo du lịch nhân tạo lớn nhất thế giới — 381 hectare, vốn đầu tư kế hoạch 160 tỷ nhân dân tệ, với khách sạn 7 sao, công viên chủ đề và trung tâm hội nghị. Khoảng 81 tỷ nhân dân tệ thực sự đã được chi ra. Tháng 12 năm 2021, chính quyền địa phương ra lệnh phá hủy 39 tòa nhà do mắc một loạt các sai phạm sau khi Bí thư Đảng ủy Đam Châu là Tần Lý — người đã phê duyệt dự án — bị kết tội tham nhũng và bị kết án tù chung thân. Dự án được bình chọn là Công trình Xấu nhất Trung Quốc năm 2021. Trong số khoảng 15 công viên chủ đề Evergrande Fairyland được lên kế hoạch (được quảng bá là đối thủ Disney Trung Quốc với quy mô gấp 1,5 lần Disney), không một cái nào được hoàn thành (chỉ dang dở hoặc mở một phần).

Dự án xe điện của Evergrande bắt đầu vào tháng 6 năm 2018 với khoản đầu tư 800 triệu USD vào Faraday Future (trong kế hoạch 2 tỷ USD), tan vỡ với các vụ kiện tụng vào cuối năm. Evergrande sau đó mua lại 51% NEVS (chủ sở hữu tài sản của hãng Saab đã phá sản) với giá 930 triệu USD vào tháng 1 năm 2019, tiếp theo là nhà sản xuất pin Shanghai CENAT với giá 1,06 tỷ nhân dân tệ và công ty motor trong bánh xe Protean Electric của Anh. Thương hiệu Hengchi giới thiệu 9 mẫu xe nhưng chỉ sản xuất được Hengchi 5, đạt tổng sản lượng khoảng 1000 – 1700 chiếc trước khi ngừng sản xuất. Thực thể niêm yết (HKEX: 0708, đổi tên từ Evergrande Health) đạt mức vốn hóa thị trường đỉnh 87 tỷ USD vào tháng 4 năm 2021 — vượt Ford và GM — mà gần như chưa bán xe thương mại. Lỗ lũy kế đạt 37,69 tỷ nhân dân tệ đến cuối năm 2023.

Evergrande Wealth (恒大财富), cánh tay ngân hàng ngầm của tập đoàn, đã huy động hơn 92 tỷ nhân dân tệ từ hơn 80.000 nhà đầu tư — bao gồm cả nhân viên bị áp lực đầu tư phần lớn lương — bằng cách hứa hẹn lợi suất hàng năm 7–12%. Khi các khoản thanh toán dừng lại vào tháng 8 năm 2021, 30-40 tỷ nhân dân tệ vẫn chưa được hoàn trả. Một số lãnh đạo sau đó bị bắt vì tội huy động vốn bất hợp pháp.

Niêm yết công ty con mới chính là sản phẩm thực sự mà Evergrande chế tạo

Khía cạnh tinh vi nhất của chiến lược đa dạng hóa là kỹ thuật tài chính. Evergrande có hệ thống tạo ra các công ty con, niêm yết chúng (hoặc mua lại vỏ bọc niêm yết), thổi phồng định giá thông qua làn sóng thị trường, và bơm vốn ngược về công ty mẹ. Tổng vốn huy động thông qua bộ máy này vượt 31 tỷ USD.

Lần huy động vốn đơn lẻ lớn nhất là 130 tỷ nhân dân tệ thu được từ các nhà đầu tư chiến lược qua ba vòng trong giai đoạn 2016–2017, danh nghĩa là để phục vụ việc niêm yết cửa sau (backdoor A-share listing) của Hengda Real Estate. Số vốn này được dùng để trả khoảng 120 tỷ nhân dân tệ trái phiếu vĩnh viễn và được phân loại là vốn chủ sở hữu thay vì nợ, cải thiện tỷ lệ đòn bẩy của Evergrande. Khi kế hoạch niêm yết cổ phiếu A thất bại vào tháng 9 năm 2020, các nhà đầu tư bị mắc kẹt với các cổ phần quasi-equity không có lối thoát.

Evergrande Property Services huy động 23,5 tỷ HKD vốn trước IPO và 14,3 tỷ HKD trong IPO tháng 12 năm 2020 — IPO quản lý bất động sản có giá trị cao nhất tại Hong Kong từ trước đến nay. Một nửa số tiền IPO đi thẳng về công ty mẹ. Tháng 3 năm 2022, người ta phát hiện 13,4 tỷ nhân dân tệ tiền gửi ngân hàng của công ty con đã bị cầm cố làm tài sản thế chấp cho khoản vay của công ty mẹ và bị ngân hàng thu giữ. Đơn vị dịch vụ bất động sản sau đó kiện chính công ty mẹ để thu hồi 11,4 tỷ nhân dân tệ.

Thực thể xe điện huy động 4 tỷ HKD vào tháng 9 năm 2020 từ một nhóm nhà đầu tư chiến lược, tiếp theo là 26 tỷ HKD từ sáu nhà đầu tư vào tháng 1 năm 2021. Các công ty quản lý bất động sản tại Hong Kong giao dịch ở mức 40–60 lần lợi nhuận so với bội số chữ số đơn ở mức trung của các công ty mẹ phát triển bất động sản — một khoảng cách định giá có hệ thống mà Evergrande khai thác trên nhiều công ty con.

Đa dạng hóa phá hủy giá trị theo mọi thước đo hiện có

Đến năm 2018, danh mục đa dạng hóa của Evergrande gần như hoàn toàn là ký sinh trên doanh nghiệp bất động sản cốt lõi. Phát triển bất động sản tạo ra 93,1% doanh thu; tất cả các ngành kinh doanh khác cộng lại chỉ đóng góp 6,9%, và gần như tất cả đều thua lỗ.

Không chỉ Evergrande, điều tương tự cũng xảy ra với HNA Group (nợ 75–90 tỷ USD ở đỉnh, nộp đơn phá sản tháng 1 năm 2021), Anbang Insurance (nhà nước thu giữ tháng 2 năm 2018, người sáng lập bị kết án 18 năm tù), và Dalian Wanda (buộc bán tài sản 9,3 tỷ USD tháng 7 năm 2017) cho thấy sự nhất quán: mở rộng được tài trợ bằng đòn bẩy vào các ngành không liên quan, cơ cấu doanh nghiệp mờ đục, phụ thuộc vào quan hệ chính trị, và cuối cùng sụp đổ khi việc thắt chặt quy định cắt đứt dòng vốn duy trì guồng máy. Như phân tích của Seafarer Funds ghi nhận, các tập đoàn này “sử dụng rộng rãi hệ thống ngân hàng ngầm để mở rộng đế chế của họ” trong thời kỳ tín dụng dễ dãi 2009–2017, “tạo ra những rủi ro tài chính mới” mà cuối cùng “bắt đầu bị coi là mối đe dọa chính trị đối với Đảng Cộng sản Trung Quốc.”

Tổng kết: Bốn động lực dẫn đến đa dạng hóa tràn lan

Sự đa dạng hóa của Evergrande xuất phát từ bốn động lực: 

• Sự cần thiết tài chính: dòng tiền của mô hình bất động sản cốt lõi đang xấu đi ngay cả khi các con số tiêu đề vẫn tăng trưởng, và đa dạng hóa tạo ra các phương tiện để huy động vốn thông qua niêm yết công ty con và các nhà đầu tư chiến lược. 
• Liên kết chính trị: mỗi lĩnh vực Evergrande bước vào đều tương ứng với một ưu tiên quốc gia của ĐCSTQ, và vị trí Ủy ban Thường vụ CPPCC của Xu Jiayin cho ông đặc quyền tiếp cận các tín hiệu chính sách. 
• Tâm lý bầy đàn trong ngành: gần như mọi nhà phát triển top 10 của Trung Quốc đều đa dạng hóa trong giai đoạn 2013–2018, được hậu thuẫn bởi lý thuyết học thuật về lợi thế của tập đoàn ở thị trường mới nổi.
• Tham vọng cá nhân: mục tiêu tài sản 3 nghìn tỷ nhân dân tệ và doanh thu hàng năm 800 tỷ nhân dân tệ của Xu, dự báo doanh thu vô lý 100 tỷ nhân dân tệ cho nước đóng chai, và quyết định xây học viện bóng đá lớn nhất thế giới — tất cả đều chỉ về một nhà lãnh đạo có khát vọng vượt xa năng lực vận hành của ông.

Nhưng không một dự án nào trong số các dự án tham vọng của Evergrande tạo ra dòng tiền bền vững, và tổng thể chúng bào mòn tài nguyên, phân tán sự chú ý của ban lãnh đạo, và tạo ra một đế chế có độ phức tạp khiến sự sụp đổ, khi xảy ra, vừa không thể tránh khỏi vừa thảm khốc.

Phụ lục — Nguồn tham khảo

1. Về kết quả tài chính cốt lõi của Evergrande và bằng chứng dòng tiền

CFA Institute. Analysing the Accounts of an Emerging Market Developer. CFA Institute Research Foundation, 2022.

Phân tích dòng tiền từ hoạt động kinh doanh: âm 58,6 tỷ NDT (2016), âm 151 tỷ (2017), +54,7 tỷ (2018); tỷ lệ dòng tiền trên lợi nhuận ròng âm 4,07x năm 2017. Mô tả “lá cờ đỏ khổng lồ” và lượng bất thường các khoản dồn tích.

Evergrande Group. Annual Reports 2013–2020 (HKEX filings).

Dữ liệu tài chính chính thức hàng năm: doanh thu ký hợp đồng tăng từ 100,8 tỷ NDT (2013) lên 551,2 tỷ (2018); lợi nhuận ròng 77,2 tỷ NDT năm 2018; chi phí vay từ 8,09% (2017) lên 9,46% (2020); số ngày phải trả tiền từ 379 (2016) lên 553 (2020); các khoản phải trả thương mại từ 183 tỷ lên 622 tỷ NDT.

China Securities Regulatory Commission (CSRC). Administrative Penalty Decision on China Evergrande Group (2024).

Phát hiện khai khống doanh thu lũy kế 564 tỷ NDT trong 2019–2020 với lợi nhuận thổi phồng 92 tỷ NDT.

Altman, E.I. Z-Score Analysis Applied to Chinese Property Developers. Cited in multiple academic analyses, 2021–2022.

Chỉ số Altman Z-score bình quân 0,77 giai đoạn 2016–2020, thấp hơn đáng kể so với ngưỡng phá sản 1,8.

2. Về việc liên kết chính trị và hội viên CPPCC của Xu Jiayin

National People’s Congress / CPPCC Official Records (2008, 2013).

Xác nhận Xu Jiayin gia nhập CPPCC năm 2008 và được thăng lên Ủy ban Thường vụ (khoảng 300 thành viên) năm 2013.

State Council of China. Document 46 on Football Reform (October 2014).

Văn kiện chính thức chỉ định bóng đá là môn thể thao cải cách trọng điểm, đặt mục tiêu ngành công nghiệp thể thao 5 nghìn tỷ NDT vào năm 2025.

General Office of the State Council. Overall Chinese Football Reform and Development Programme (50 điểm, March 2015).

Tài liệu chính sách chính thức với mở đầu ghi rõ “Đồng chí Tập Cận Bình đã đưa việc phát triển bóng đá vào chương trình nghị sự.”

Shen, Y. et al. Real Estate Enterprises’ Involvement in the Chinese Super League: The Political Economy of Football Financing. Frontiers in Sports and Active Living, 2022.

Nghiên cứu học thuật xác nhận: “Chính quyền địa phương tận dụng các câu lạc bộ CSL để thúc đẩy đa dạng hóa thành phố và cung cấp hỗ trợ chính sách về mua đất, thuế và tài chính ngân hàng cho các doanh nghiệp bất động sản.”

State Council of China. Opinion on Accelerating the Development of Eldercare Service (September 2013).

Tài liệu chính sách mở ngành dưỡng lão cho đầu tư tư nhân, khuyến khích nhà phát triển bất động sản xây dựng cộng đồng nhà ở cho người cao tuổi.

State Council of China. Made in China 2025 (2015).

Chỉ định xe năng lượng mới (NEV) là một trong mười lĩnh vực chiến lược. Chi tiêu trợ cấp xe điện của trung ương vượt 152 tỷ NDT giai đoạn 2010–2022.

Dufour, Jean-François (DCA Chine-Analyse). Phỏng vấn với France 24 về chiến lược đa dạng hóa của Evergrande (2021).

Trích dẫn: đa dạng hóa để có “sự hiện diện trong đủ số lĩnh vực ưu tiên để nhà nước sẽ nghiêng về hỗ trợ tài chính khi sức nặng của nợ nần trở nên quá lớn.”

3. Về tâm lý bầy đàn trong ngành và lý thuyết đa dạng hóa

The Diplomat. Chinese Property Developers Diversify Amid Downturn (December 2014).

Báo cáo rằng “sự suy giảm bất động sản đã khiến một số công ty phát triển nhỏ thất bại, và buộc các nhà phát triển lớn hơn phải đa dạng hóa để duy trì mức lợi nhuận.”

Khanna, T. & Palepu, K. (1997). Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets. Harvard Business Review, July–August 1997. Khanna, T. & Palepu, K. (2010). Winning in Emerging Markets: A Road Map for Strategy and Execution. Harvard Business Press.

Khung lý thuyết căn bản lập luận tập đoàn đa dạng hóa vượt trội hơn công ty chuyên biệt trong các nền kinh tế có “lỗ hổng thể chế,” tạo ra “phần bù đa dạng hóa” thay vì chiết khấu như ở thị trường phát triển.

Bloomberg. Chinese Companies Want to Be Like South Korea’s Chaebols (multiple reports, 2016–2018).

Ghi nhận các công ty Trung Quốc tự xác định với mô hình chaebol, dù việc tái hiện “còn lâu mới trung thực.”

China Real Estate Top 10 Research Group. Annual Rankings Reports (2013–2018).

Dữ liệu về Country Garden, Vanke, Sunac, Greenland và các nhà phát triển top 10 đều đa dạng hóa trong giai đoạn 2013–2018.

Bloomberg / Financial Times. Dalian Wanda’s Expansion and $9.3 Billion Asset Sale (July 2017).

Chi tiết về việc Wanda bị buộc bán tài sản 9,3 tỷ USD dưới áp lực của chính phủ sau khi mua AMC, Legendary Entertainment và cổ phần Atletico Madrid.

4. Về các dự án đa dạng hóa cụ thể

Bóng đá:

AFC (Asian Football Confederation). AFC Champions League Records 2013, 2015.

Xác nhận Guangzhou Evergrande giành AFC Champions League 2013 và 2015 — câu lạc bộ Trung Quốc đầu tiên giành danh hiệu này sau 23 năm.

Chinese Football Association. Chinese Super League Championships 2011–2019.

Xác nhận 8 chức vô địch CSL (2011–2017 và 2019) và 2 lần tham dự FIFA Club World Cup.

Alibaba Group / South China Morning Post. Alibaba acquires 50% of Guangzhou Evergrande FC (June 2014).

Jack Ma chốt thỏa thuận “trong 15 phút khi uống nước”; định giá câu lạc bộ ở mức 2,4 tỷ NDT, tương đương 1,2 tỷ NDT cho 50%.

Transfermarkt / ESPN. Dario Conca contract and salary details (2011).

Phí chuyển nhượng 10 triệu USD, lương 12,5 triệu USD/năm — cầu thủ được trả lương cao thứ ba thế giới sau Ronaldo và Messi.

Guangzhou Evergrande Football Club. Annual Financial Disclosures via HKEX (2019).

Báo cáo lỗ 1,94 tỷ NDT năm 2019.

South China Morning Post. Guangzhou FC officially disbanded (January 2025).

Xác nhận câu lạc bộ bị xuống hạng năm 2022 và chính thức giải thể tháng 1 năm 2025.

Nước khoáng:

Caixin Global. Evergrande Spring: The Spectacular Rise and Fall (2015–2016).

Chi tiết về chi quảng cáo 1,3 tỷ NDT trong 20 ngày, mục tiêu doanh thu 100 tỷ NDT, doanh thu thực tế 968 triệu NDT năm 2014, lỗ lũy kế ~3,95 tỷ NDT đến tháng 5 năm 2015.

Evergrande Group. Announcement on disposal of agricultural business (September 2016).

Bán toàn bộ danh mục nông nghiệp với giá 2,7 tỷ NDT — dưới một nửa vốn đầu tư 5,54 tỷ NDT.

Ocean Flower Island và công viên chủ đề:

Danzhou Municipal Government. Demolition order for 39 buildings on Ocean Flower Island (December 2021).

Lệnh phá hủy 39 tòa nhà sau khi quan chức phê duyệt bị kết tội tham nhũng và kết án tù chung thân.

China Internet Weekly / Weibo Architecture Critics. China’s #1 Ugliest Building of 2021.

Ocean Flower Island được bình chọn là Công trình Xấu nhất Trung Quốc năm 2021.

Xe điện:

SEC filings / Bloomberg. Evergrande’s $800 million investment in Faraday Future (June 2018).

Khoản đầu tư 800 triệu USD (trong kế hoạch 2 tỷ USD); sụp đổ thành kiện tụng vào cuối năm 2018.

Evergrande Health Industry Group. Announcement on acquisition of 51% NEVS (January 2019).

Mua 51% NEVS với giá 930 triệu USD; tiếp theo là Shanghai CENAT (1,06 tỷ NDT) và Protean Electric.

HKEX filings. China Evergrande New Energy Vehicle Group Limited — peak market cap April 2021.

Vốn hóa đỉnh 87 tỷ USD tháng 4 năm 2021 — vượt Ford và GM — mà không bán được một chiếc xe nào.

China Evergrande New Energy Vehicle Group. Annual Report 2023.

Lỗ lũy kế 37,69 tỷ NDT đến cuối năm 2023; tổng sản lượng Hengchi 5 khoảng 1.700 chiếc.

Evergrande Wealth:

South China Morning Post / Caixin. Evergrande Wealth Management Products — default August 2021.

Hơn 92 tỷ NDT huy động từ hơn 80.000 nhà đầu tư; 34 tỷ NDT chưa thanh toán khi dừng chi trả tháng 8 năm 2021. Nhân viên áp lực đầu tư đến nửa lương.

5. Về kỹ thuật tài chính và niêm yết công ty con

Evergrande Group. Announcement on strategic investors for Hengda Real Estate (2016–2017).

Ba vòng huy động vốn từ nhà đầu tư chiến lược tổng cộng 130 tỷ NDT; dùng để trả ~120 tỷ NDT trái phiếu vĩnh viễn; phân loại là vốn chủ sở hữu làm giảm nhân tạo tỷ lệ đòn bẩy.

Evergrande Property Services Group Limited. IPO Prospectus (December 2020).

Huy động 23,5 tỷ HKD vốn trước IPO và 14,3 tỷ HKD trong IPO — IPO quản lý bất động sản lớn nhất lịch sử Hong Kong. Một nửa tiền IPO chuyển về công ty mẹ.

HKEX. Announcement — Evergrande Property Services sues Evergrande Group (2022).

13,4 tỷ NDT tiền gửi ngân hàng của công ty con bị cầm cố cho vay công ty mẹ và bị ngân hàng thu giữ; công ty con kiện công ty mẹ để đòi lại 11,4 tỷ NDT.

China Evergrande New Energy Vehicle Group. Pre-IPO fundraising announcements (September 2020, January 2021).

4 tỷ HKD từ Tencent, Sequoia Capital, Didi Chuxing (tháng 9/2020); 26 tỷ HKD từ sáu nhà đầu tư (tháng 1/2021).

CLSA / JPMorgan Asia Pacific. Property Management Sector Valuation Reports (2019–2021).

Các công ty quản lý bất động sản Hong Kong giao dịch ở 40–60x lợi nhuận so với bội số chữ số đơn của các công ty mẹ phát triển — khoảng cách định giá có hệ thống.

6. Về bằng chứng học thuật rằng đa dạng hóa phá hủy giá trị

Zhang, X. et al. Evergrande’s Diversification Strategy and Financial Risk: A Case Study. Clausius Press, 2023.

Kết luận: “chiến lược phát triển đa dạng hóa không có mục tiêu rõ ràng đòi hỏi đầu tư vốn dài hạn” và dẫn đến “các ngành đa dạng hóa của Tập đoàn Evergrande hầu hết đều trong tình trạng thua lỗ.”

Wang, L. & Chen, Y. Financial Risk Assessment of Evergrande Group Using Z-Score Modeling. Journal of Economics, Business and Management, 2025.

Phân tích Z-score chứng minh “rủi ro tài chính trở nên rất cao sau khi đa dạng hóa bắt đầu.”

Liu, R. Corporate Diversification and Value Destruction: Evidence from Chinese Property Developers. ScienceDirect (Journal of Corporate Finance), 2022.

Trích dẫn Evergrande như ví dụ điển hình: “đa dạng hóa doanh nghiệp trong trường hợp mở rộng hung hãn thường xuyên phá hủy giá trị.”

7. Về Citron Research và quản lý thị trường

Citron Research (Andrew Left). Evergrande Real Estate: The Long-Awaited Report (21/06/2012).

Báo cáo 52 trang xác định: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm lũy kế, nợ ngoài bảng, bất thường khoản phải thu, và gọi Evergrande là “về cơ bản là một công ty mất khả năng thanh toán” với “các dự án yêu thích tốn hàng tỷ trong tất cả các tài trợ ngoài bảng cân đối kế toán.”

Hong Kong Market Misconduct Tribunal. Verdict in the matter of Andrew Left (August 2016).

Phán quyết có tội, lệnh cấm giao dịch 5 năm, sung công lợi nhuận. Left đã yêu cầu xin lỗi và hoàn tiền sau khi Evergrande sụp đổ vào năm 2021.

8. Về các tập đoàn Trung Quốc cùng mô hình sụp đổ

Seafarer Funds. China’s Conglomerate Crisis: HNA, Anbang, Wanda, Evergrande. Seafarer Capital Partners Research, 2021.

Phân tích mô hình nhất quán: mở rộng đa ngành được tài trợ bằng đòn bẩy, cấu trúc mờ đục, phụ thuộc quan hệ chính trị, sụp đổ khi thắt chặt quy định. Ghi nhận các tập đoàn này “sử dụng rộng rãi hệ thống ngân hàng ngầm” và rằng quy mô “bắt đầu bị coi là mối đe dọa chính trị đối với sự thống trị của Đảng Cộng sản Trung Quốc.”

Bloomberg News. HNA Group bankruptcy filing (January 2021).

HNA nộp đơn phá sản với nợ 75–90 tỷ USD; liên quan đến hàng trăm công ty con và tài sản trải rộng toàn cầu.

China Banking and Insurance Regulatory Commission (CBIRC). Anbang Insurance Group seizure (February 2018).

Nhà nước tiếp quản Anbang Insurance; người sáng lập Wu Xiaohui bị kết án 18 năm tù về tội gian lận và lạm dụng công quỹ.

9. Về mục tiêu cá nhân và tuyên bố của Xu Jiayin

Evergrande Group internal strategy documents, cited in: Reuters / Bloomberg (2017–2018).

Xu Jiayin đặt mục tiêu 3 nghìn tỷ nhân dân tệ tổng tài sản và 800 tỷ nhân dân tệ doanh thu hàng năm.

ResearchGate. Academic analyses of Evergrande corporate governance and leadership style (multiple papers, 2022–2024).

Xác định “đa dạng hóa mù quáng” và “phong cách lãnh đạo hoàn toàn cá nhân hóa” là yếu tố then chốt trong sự sụp đổ.

10. Về chính sách Ba Đường Đỏ và bối cảnh kiểm soát hạ nhiệt ngành

People’s Bank of China / Ministry of Housing and Urban-Rural Development. “Three Red Lines” policy for property developers (August 2020).

Ba ngưỡng: (1) tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản (loại trừ tiền ứng trước) không vượt 70%; (2) tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu không vượt 100%; (3) tiền mặt/nợ ngắn hạn không dưới 1x. Evergrande vi phạm cả ba.

Xi Jinping. “Houses are for living, not for speculation” — formulated at the 19th Party Congress, October 2017, and repeated at Central Economic Work Conference, December 2016.

Học thuyết chính sách nền tảng hạn chế đầu cơ bất động sản, được thực thi qua đợt hạn chế mua nhà nghiêm ngặt nhất 2016–2017.