Tháng 4 năm 2021, một đô-la Mỹ đổi được khoảng tám lira Thổ Nhĩ Kỳ. Đến tháng 4 năm 2026, cũng một đô-la đó đổi được khoảng bốn mươi lăm. Một hộ gia đình Thổ Nhĩ Kỳ giữ tiền tiết kiệm trong tài khoản ngân hàng thông thường suốt năm năm đó — với lãi suất tiền gửi khoảng 20–25% mỗi năm trong khi lạm phát lên tới 50–80% — đã mất hơn một nửa sức mua thực sự của số tiền mình có. Trong khi đó, một hộ gia đình mua căn hộ ở Istanbul chứng kiến giá danh nghĩa của căn hộ tăng khoảng 28% chỉ trong mười hai tháng gần nhất, 50.000 lira từ đầu năm 2025 đến cuối năm đã thành 74.000 lira. Mức tăng danh nghĩa đó vẫn thua lạm phát, nghĩa là ngay cả người sở hữu bất động sản cũng chỉ đang “chạy tại chỗ” về giá trị thực. Nhưng ít nhất họ vẫn đứng yên. Còn người gửi tiền ngân hàng thì đang bị kéo lùi.
Không có bùng nổ dân số nào đẩy giá Istanbul lên trong 2025. Không có cụm công nghệ nào xuất hiện và đẩy thu nhập vọt lên trong thành phố. Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ đã công bố phân tích của mình, mô tả cách “tầm nhìn tiết kiệm ngắn hạn” của người dân thu hẹp lại khi kỳ vọng lạm phát tăng, khiến họ chuyển từ tài sản tài chính sang tài sản thực. Các nhà phân tích trong ngành mô tả nhu cầu phát sinh này là “không dựa trên nhu cầu nhà ở thực sự, mà xuất phát từ động cơ đầu cơ và phòng thủ”. Căn hộ được mua vì giữ tiền mặt là điều phi lý. Cơ chế ở đây rất rõ ràng.
Bài viết này nói về cơ chế đó. Và về những gì xảy ra khi nó hoạt động trong một thập kỷ thay vì một quý, ở quy mô hàng triệu hộ gia đình thay vì hàng nghìn, với các hệ thống chính trị không thể hoặc không muốn can thiệp cho đến khi sự can thiệp không còn đủ hiệu quả.
Điều mà các bài trước chưa đề cập
Bài 3 và 4 trong loạt bài này mô tả hai dạng nhu cầu nhà ở được tài chính hóa: vốn nước ngoài tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn, và các quỹ tổ chức coi bất động sản nhà ở như một loại tài sản sinh lời. Cả hai đều liên quan đến các tác nhân chuyên nghiệp hoặc bán chuyên nghiệp — người giàu gửi tiền ra nước ngoài, quỹ hưu trí mua một danh mục nhà cho thuê. Điều họ không mô tả là phiên bản của cùng vấn đề đó liên quan đến cử tri bình thường, lương hưu của giáo viên, tiền tiết kiệm cả đời của công nhân nhà máy. Đó là chủ đề của bài viết này.
Cơ chế hoạt động như sau. Trong một nền kinh tế mà hệ thống tiết kiệm không đưa ra mức lợi nhuận thực đáng tin cậy — do ngân hàng trả lãi suất thấp hơn lạm phát, thị trường vốn quá nông cạn hoặc quá tham nhũng để tin tưởng, hoặc đồng tiền quá bất ổn để nắm giữ — các hộ gia đình bình thường mặc định chọn bất động sản làm nơi tích trữ giá trị chính. Căn hộ không còn là nơi trú ẩn mà trở thành tài khoản tiết kiệm. Nhu cầu tách rời khỏi tăng trưởng dân số, lợi suất cho thuê và hình thành hộ gia đình. Thay vào đó, nó bám theo cuộc tìm kiếm thứ gì đó vẫn còn giá trị vào ngày mai.
Các dấu hiệu của mô hình này xuất hiện khi nhiều yếu tố sau đây cùng tồn tại: giá tăng mạnh vượt thu nhập trong một thời gian dài; tỷ lệ nhà trống tăng cùng với giá — nghịch lý “khan hiếm nhưng bỏ trống” mà không lý thuyết nguồn cung nào có thể giải thích một mình; tài sản hộ gia đình tập trung vào nhà ở vượt khoảng 50% tài sản ròng; ngân hàng cho vay nghiêng nặng về bất động sản; thu ngân sách chính quyền địa phương phụ thuộc vào doanh thu bán đất; và các kênh tiết kiệm thay thế thì nông cạn, không đáng tin hoặc khó tiếp cận. Khi phần lớn các dấu hiệu này cùng xuất hiện, một đợt điều chỉnh không còn là điều chỉnh thị trường mà là một cú sốc bảng cân đối kế toán đối với toàn bộ khu vực hộ gia đình của nền kinh tế.
Thổ Nhĩ Kỳ ngày nay thể hiện cơ chế này ở dạng thuần túy và đơn lẻ nhất. Hàn Quốc thể hiện nó một phần, đan xen với các ràng buộc nguồn cung và một hệ thống cho thuê đặc biệt vốn cũng hoạt động như tài chính đầu tư có đòn bẩy. Trung Quốc, trong hai mươi lăm năm qua, đã xây dựng phiên bản đầy đủ — và đã dành năm năm qua để trải nghiệm chuyện gì xảy ra khi một chính phủ cố gắng tháo gỡ vấn đề bằng một công cụ thô bạo duy nhất sau khi đã để nó phát triển quá lâu.
Thổ Nhĩ Kỳ: biến kiểm soát
Thổ Nhĩ Kỳ hữu ích với nhà nghiên cứu vì nó cô lập được cơ chế lõi khỏi các yếu tố gây nhiễu có trong các trường hợp khác. Không có dòng vốn nước ngoài đáng kể nào đổ vào Istanbul theo cách tiền từ đại lục tràn vào Hồng Kông. Không có tầng lớp chủ nhà tổ chức lớn nào. Điều Thổ Nhĩ Kỳ có, ít nhất trong giai đoạn từ 2018 đến đầu 2023, là một đồng tiền đang sụp đổ, lạm phát phi mã, và lãi suất tiền gửi âm về giá trị thực — trong khi chính phủ dưới thời Erdoğan chủ động duy trì lãi suất thấp bất chấp lạm phát, một thí nghiệm kinh tế dị thường kết thúc vào năm 2023. Trong giai đoạn đó, cơ chế thay thế tiết kiệm vận hành ở cường độ gần như thuần khiết.
Lạm phát giá tiêu dùng ở Thổ Nhĩ Kỳ. Nguồn: Institut Montaigne
Khi giữ tiền mặt là phi lý, người ta mua thứ khác. Câu hỏi tự nhiên là: tại sao bất động sản thay vì vàng? Vàng thực ra cũng là lựa chọn của người Thổ Nhĩ Kỳ — nước này luôn nằm trong tốp các quốc gia có mức nắm giữ vàng hộ gia đình bình quân đầu người cao nhất thế giới, và vàng mang lại khoảng 80% lợi suất tính bằng lira trong năm 2025, vượt xa bất động sản. Nhưng hai loại tài sản này không loại trừ lẫn nhau, và bất động sản có những đặc tính mà vàng không có. Thứ nhất, hộ gia đình có thể tận dụng thời điểm lãi suất thấp (2018 đến 2023) để vay tiền mua nhà. Họ cũng có thể dùng nhà để thế chấp vay thêm, không giống như vàng. Bất động sản còn tạo ra thu nhập cho thuê, và trong môi trường lạm phát cao, tiền thuê được định giá lại liên tục theo giá trị danh nghĩa. Và đối với những gia đình mà toàn bộ tài sản tính bằng hàng chục triệu lira, vàng đặt ra những vấn đề thực tế về lưu trữ, bảo mật mà bất động sản không gặp phải.
Kết quả là từ 2018 đến 2022, giá nhà Thổ Nhĩ Kỳ tăng theo cách phản ánh không phải nhu cầu ở mà là nhu cầu cất giữ giá trị — nhanh nhất ở những thành phố lớn nhất, tập trung nhất ở các phân khúc mà thanh khoản tốt và người thuê dễ tìm. Đây là cơ chế thay thế tiết kiệm trình bày chính mình một cách rõ ràng nhất.
Chính phủ Thổ Nhĩ Kỳ đã thay đổi khóa học một cách triệt để vào năm 2023. Sau cuộc bầu cử tháng 5 năm 2023, Ankara bỏ chính sách lãi suất thấp dị thường và chuyển sang chính sách tiền tệ chính thống: lãi suất chuẩn tăng từ 8,5% vào tháng 6 năm 2023 lên 50% vào tháng 3 năm 2024. Lần đầu tiên trong nhiều năm, tiền gửi ngân hàng mang lại lợi suất danh nghĩa cạnh tranh. Người Thổ Nhĩ Kỳ bắt đầu gửi tiền trở lại ngân hàng. Doanh số bán nhà giảm xuống còn 1,23 triệu căn trong năm 2023. Chính phủ cũng ban hành luật quản lý cho thuê ngắn hạn vào tháng 10 năm 2023 và tăng ngưỡng đầu tư để được cấp quốc tịch Thổ Nhĩ Kỳ lên 400.000 đô-la vào năm 2022, làm giảm mạnh nhu cầu từ người mua nước ngoài.
Thổ Nhĩ Kỳ thực ra là hai câu chuyện, không phải một. Giai đoạn 2018-2022 là ví dụ gần như không bị nhiễu nhất về cơ chế mua bất động sản thay thế tiết kiệm: đồng tiền mất giá, gửi tiết kiệm là phi lý, dòng vốn chảy vào bất động sản mà không cần sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài hay quỹ tổ chức để giải thích nó. Giai đoạn 2023 đến nay là điều khác: một chính phủ thử nghiệm xem liệu lãi suất thực dương có thể phá vỡ chu kỳ đó hay không.
Hàn Quốc: đầu cơ với động cơ khác
Hàn Quốc không khớp hoàn toàn với cơ chế trung tâm của bài viết này. Các hộ gia đình Hàn Quốc có quyền tiếp cận thị trường vốn sâu rộng — KOSPI và KOSDAQ, thị trường chứng khoán nước ngoài, một hệ thống ngân hàng hoạt động với lãi suất thực dương. Bất động sản ở Hàn Quốc chủ yếu không phải là sự thay thế tiết kiệm theo cách ở Thổ Nhĩ Kỳ hay Trung Quốc. Nó là thứ gì đó lạ hơn: một phần là cạnh tranh địa vị, một phần là hệ thống cho thuê có đòn bẩy, một phần là hàng hóa khan hiếm do bị hạn chế nguồn cung.
Các hạn chế nguồn cung là câu chuyện của Bài 2 tràn vào bài này. Giới hạn tỷ lệ diện tích sàn của Seoul, vấn đề chính trị liên quan tới tái phát triển, quy hoạch địa phương bị chủ nhà chi phối — những điều này đã được mô tả trong bài trước. Hệ quả đối với giá là căn hộ Seoul ở các khu như Gangnam, Yongsan, Seocho và Songpa đã trở thành hàng hóa khan hiếm và khẳng định địa vị xã hội. Chỉ số rủi ro thị trường nhà ở của Ngân hàng Hàn Quốc đạt 0,90/1 vào cuối năm 2025, mức cao nhất kể từ khi chỉ số bắt đầu vào năm 2018 (Korea Herald, tháng 12 năm 2025). Giá căn hộ Seoul tăng hơn 8% trong mười một tháng đầu năm 2025, vượt cả đỉnh năm 2018 (Korea Times).
Một góc khu phức hợp DH Firstier I-Park (Gangnam, Seoul) trong quá trình tái thiết. Nguồn: Maegyeong DB
Trong bối cảnh đó, tiền thuê nhà trung bình ở Seoul chiếm khoảng 20% thu nhập trung bình của hộ gia đình bốn người — nghe có vẻ ổn cho đến khi bạn hiểu “tiền thuê nhà” có nghĩa gì trong bối cảnh Hàn Quốc. Hệ thống jeonse là cơ chế đặc trưng. Thay vì trả tiền thuê hàng tháng, người thuê nhà Hàn Quốc trả một khoản tiền đặt cọc một lần — thường là 60–80% giá trị thị trường của bất động sản, hiện nay thường vào khoảng 400.000 đô-la cho một căn hộ tầm trung ở Seoul (Christian Science Monitor, tháng 5 năm 2026) — sống trong căn hộ gần như miễn phí trong khoảng hai năm và thu hồi khoản đặt cọc khi kết thúc hợp đồng thuê. Chủ nhà đầu tư khoản tiền đặt cọc trong thời gian đó, thường vào một bất động sản khác. Điều này hoạt động như một cơ chế tiết kiệm cho người thuê khi lãi suất đủ cao để chi phí cơ hội của khoản đặt cọc có ý nghĩa thực sự. Nay lãi suất đã giảm, chủ nhà thích tiền thuê hàng tháng (wolse) hơn, danh sách jeonse thưa dần, và những người thuê không thể gom đủ 400.000 đô-la tiền đặt cọc thấy mình bị đẩy vào thị trường thuê hàng tháng đang tăng nhanh — tăng 7,15% ở Seoul từ tháng 1 đến tháng 10 năm 2025, mức tăng nhanh nhất trong một thập kỷ theo KB Real Estate.
Không có điều nào trong số này là cơ chế thay thế tiết kiệm ở dạng thuần túy. Đó là siết chặt nguồn cung, cạnh tranh địa vị và hệ thống cho thuê có đòn bẩy tương tác theo những cách tạo ra kết quả tăng giá nhà đất. Hàn Quốc liên hệ với bài viết này ở cấp độ hậu quả: chi phí đã trở thành vấn đề nhân khẩu học. Một thế hệ người Hàn Quốc trẻ mà lao động và tiết kiệm không còn là con đường đáng tin cậy đến quyền sở hữu nhà đang biểu hiện các vấn đề trì hoãn kết hôn và tỷ lệ sinh thuộc nhóm thấp nhất thế giới. Hệ thống nhà ở đang đẩy thế hệ tiếp theo của chính mình ra khỏi tầm với, và hệ thống chính trị chưa tìm ra câu trả lời.
Phản ứng chính sách mang tính chu kỳ và, trong ít nhất một trường hợp, phản tác dụng. Chính phủ Seoul đã thông qua nhiều vòng biện pháp hạ nhiệt — thuế giao dịch, giới hạn tỷ lệ cho vay trên giá trị, quy tắc ổn định tiền thuê đưa ra vào năm 2020, vùng cấp phép giao dịch đất hạn chế người mua ở các khu vực được chỉ định — và thị trường liên tục tìm ra các kênh khác.
Năm 2019, chính phủ tái áp đặt giới hạn giá bán trước đối với các căn hộ tư nhân mới xây ở các khu vực nhu cầu cao tại Seoul, nhằm ngăn các nhà phát triển định giá theo kiểu đầu cơ. Khi chi phí vật liệu xây dựng tăng mạnh sau năm 2022, giới hạn này khiến các nhà phát triển không còn có thể định giá dự án mới ở mức đủ bù đắp chi phí. Phản ứng hợp lý duy nhất là hủy dự án. Viện Nhà ở Hàn Quốc sau đó xác định rằng các vùng cấp phép giao dịch đất còn tạo ra thêm “hiệu ứng khóa nguồn cung”.
Những vụ hủy dự án tích lũy trong năm 2022 và 2023 nay đã tạo ra vách đá nguồn cung năm 2026: nguồn cung dự kiến của Seoul được dự báo giảm 48% xuống còn hơn 16.000 căn, trong một thành phố mà nhu cầu vẫn dai dẳng. Chi phí nguyên vật liệu tăng và lãi suất cao từ năm 2023 đã liên tục làm giảm số công trình khởi công. Nhưng chính giới hạn giá bán trước đã đảm bảo rằng khi các áp lực chi phí đó đến, các nhà phát triển không còn dư địa định giá để hấp thụ chúng. Tác động của các biện pháp hạ nhiệt đã đến — không phải là kìm hãm giá, mà là sự sụp đổ trong xây dựng mới, và điều đó sẽ còn đẩy giá lên cao hơn nữa.
Một công cụ chính sách đáng được đề cập riêng vì nó minh họa rõ ràng điều gì xảy ra khi một đòn bẩy đơn lẻ được nhắm vào một chu kỳ đầu cơ mà không hiểu đầy đủ cơ chế. Xổ số căn hộ cheongyak, được đưa ra vào năm 2005 với giới hạn giá nhằm kìm hãm đầu cơ ở các khu vực nhu cầu cao được chỉ định, đặt giá bán thấp hơn khoảng 30% so với giá bán lại tương đương. Khoảng cách giữa giá bán được quản lý và giá thị trường mở thực chất là một khoản lợi bất ngờ được chuyển cho bất kỳ ai thắng xổ số. Cạnh tranh đã trở nên khốc liệt — hàng trăm người tranh nhau đăng ký một căn hộ. Một chính sách được thiết kế để làm cho nhà ở trở nên phải chăng hơn đã trở thành một trong những hình thức lợi nhuận đầu cơ được bàn tán nhiều nhất trong nước. Nó không làm giảm mong muốn sở hữu bất động sản. Nó khiến việc sở hữu bất động sản — hay đúng hơn là giành được quyền sở hữu bất động sản — trở thành một trong những trò chơi sinh lời nhất dành cho một hộ gia đình bình thường.
Trung Quốc: khi toàn bộ chu kỳ hoàn thành
Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy cơ chế hộ gia đình đầu tư vào nhà như kênh tiết kiệm. Hàn Quốc cho thấy nó đan xen với các hạn chế nguồn cung. Trung Quốc, từ khoảng năm 1998 đến 2021, đã trải qua cả hai và thêm yếu tố thứ ba: sự định hướng của một chính phủ cần ngành bất động sản để tài trợ cho quản trị địa phương, tạo GDP và cung cấp cho các hộ gia đình bình thường một tài sản sẽ tăng giá. Đến khi Tập Cận Bình nói tại Hội nghị Kinh tế Trung ương 2016 rằng “nhà là để ở, không phải để đầu cơ,” khu vực hộ gia đình Trung Quốc đã tập trung ước tính 60-70% tài sản ròng vào bất động sản. Bất động sản trực tiếp và gián tiếp chiếm khoảng 25-30% GDP. Chính quyền địa phương thu khoảng 40% doanh thu từ bán đất vào năm 2021. 28% khoản vay ngân hàng nhằm phục vụ ngành bất động sản hoặc coi bất động sản như khoản thế chấp, nghĩa là một tác động đến giá bất động sản sẽ rúng động toàn bộ ngành tài chính. Một lời “nhà là để ở, không phải để đầu cơ” đủ sức động chạm tới mọi nơi trong nền kinh tế chính trị.
Ba Lằn Ranh Đỏ, được công bố vào tháng 8 năm 2020, là một công cụ hạn chế tín dụng được áp dụng cho phía nhà phát triển của hệ thống này. Chúng đặt ra ba yêu cầu kỷ luật tài chính đồng thời đối với các nhà phát triển lớn: tỷ lệ nợ trên tài sản không quá 70% (không bao gồm doanh thu bán trước), tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu không quá 100%, và tỷ lệ tiền mặt trên vay ngắn hạn ít nhất là 1,0. Đến giữa năm 2021, khoảng một nửa các nhà phát triển hàng đầu của Trung Quốc vi phạm ít nhất một lằn ranh. Evergrande, nhà phát triển mắc nợ nhất của đất nước, vi phạm cả ba.
Những gì xảy ra sau đó được ghi lại trong một loạt các công bố doanh nghiệp và sự kiện tín dụng. Vào tháng 9 năm 2021, Evergrande lần đầu tiên phát tín hiệu không thể đáp ứng các nghĩa vụ của mình. Cuộc khủng hoảng lan sang Country Garden, Kaisa, Sunac, Fantasia, Sinic và Modern Land trong giai đoạn 2021-2022. Fitch tuyên bố Evergrande trong tình trạng “vỡ nợ có hạn chế” vào tháng 12 năm 2021. Một tòa án Hồng Kông ra lệnh thanh lý vào tháng 1 năm 2024. Vào tháng 8 năm 2025, cổ phiếu Evergrande bị hủy niêm yết, thực sự vô giá trị, với tổng nợ cuối cùng vượt 300 tỷ đô-la. Nhà phát triển liên kết chính phủ Vanke, vốn được coi là quá gắn kết với nhà nước để thất bại, báo cáo khoản lỗ hàng năm kỷ lục 49,5 tỷ nhân dân tệ cho năm 2024, rồi ghi nhận khoản lỗ ròng khoảng 88,6 tỷ nhân dân tệ cho năm 2025.
Điều diễn ra tiếp theo là người mua ngừng trả tiền trả góp cho những căn nhà sẽ mãi không được hoàn thành. Những người chuẩn bị mua cảm thấy thị trường nhà dự án (mua trước bằng trả góp, nhận nhà sau) quá rủi ro. Các nhà phát triển thi nhau giảm giá, bán tháo để tự cứu lấy mình. Giá bất động sản giảm thành xu hướng lớn đến mức người mua cảm thấy có thể đợi thêm vài năm để mua với giá rẻ hơn, làm nguồn cầu giảm trầm trọng hơn. Kết hợp với tình hình kinh tế khó khăn do Covid-19, và sự già hóa và sụt giảm dân số do tỷ lệ sinh thấp, và chúng ta có bức tranh thị trường đìu hiu, những tòa nhà bỏ dở, và những hộ gia đình thắt chặt chi tiêu trong nỗi hoang mang vì tài sản đang co hẹp từng ngày.
Một dự án dở dang của China Evergrande Group tại Hà Bắc (Trung Quốc) tháng 2/2024. Nguồn: Reuters
Sự sụt giảm giá bất động sản đã kéo dài. Theo Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc, giá nhà mới giảm so với cùng kỳ năm trước trong ba mươi bốn tháng liên tiếp tính đến tháng 4 năm 2026. Dữ liệu NBS chính thức cho thấy mức giảm tích lũy toàn quốc từ đỉnh năm 2021 khoảng 10-15%, dù các nhà phân tích tính đến doanh số bán bất lợi, chiết khấu thành phố cấp 3 và khoảng cách giữa giá quảng cáo và giá giao dịch thường trích dẫn mức giảm thực tế 20-35%. Doanh số bán nhà mới tổng cộng 8,4 nghìn tỷ nhân dân tệ vào năm 2025, giảm 12,6% so với cùng kỳ và chưa bằng một nửa 18,2 nghìn tỷ nhân dân tệ ghi nhận vào năm 2021 (S&P Global, via CNBC). Chỉ có Thượng Hải trong số các thành phố lớn của Trung Quốc vẫn cho thấy mức tăng giá dương so với cùng kỳ vào đầu năm 2026.
Hệ quả kinh tế rộng hơn là một loại đình trệ thách thức bộ công cụ thông thường. Chỉ số giá tiêu dùng của Trung Quốc lơ lửng gần không trong suốt năm 2024 và 2025. Chỉ số giá sản xuất đang trong tình trạng giảm phát. Đến cuối năm 2025, Trung Quốc đã ghi nhận mười quý liên tiếp có GDP giảm phát dưới không — chuỗi giảm phát dài nhất kể từ đầu những năm 1960, theo Rhodium Group. Tham vấn Điều IV tháng 12 năm 2025 của IMF nhận thấy nhu cầu trong nước “yếu dai dẳng, một phần vì khu vực bất động sản vẫn đang trên nền tảng bấp bênh”. Rhodium Group ước tính tác động kéo trực tiếp của bất động sản lên GDP ở mức 2,5 điểm phần trăm vào năm 2022, giảm xuống 1,5 điểm vào năm 2025, với việc bình thường hóa thêm được dự báo đến năm 2027 — ít nhất năm năm bị kéo lùi bởi một lĩnh vực đã là động lực trong một thập kỷ.
Có hai cách hiểu về những gì đã xảy ra:
Cách thứ nhất là luận điểm về điều chỉnh thái quá. Bắc Kinh đã để các bất cân đối tích lũy trong một thập kỷ — cho phép bảng cân đối kế toán hộ gia đình gần như hoàn toàn phụ thuộc vào giá trị bất động sản, cho phép chính quyền địa phương nghiện nguồn thu từ bán đất, cho phép các nhà phát triển hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy mà bất kỳ cơ quan quản lý thận trọng nào cũng đã hạn chế sớm hơn nhiều. Sau đó, vào năm 2020, Bắc Kinh áp dụng một đòn tín dụng thô bạo kích hoạt một loạt vỡ nợ của các nhà phát triển làm thủng bảng cân đối kế toán hộ gia đình và tạo ra một vòng xoáy giảm phát. Cách tiếp cận đúng đắn lẽ ra nên giống Singapore hơn — những điều chỉnh nhỏ, liên tục, hai chiều bắt đầu từ khoảng năm 2010, trước khi các bất cân đối ăn sâu vào cấu trúc.
Cách thứ hai là luận điểm về điều chỉnh cần thiết. Nếu không có Ba Lằn Ranh Đỏ, đòn bẩy sẽ tiếp tục tăng cho đến khi việc tháo gỡ do thị trường dẫn dắt trở nên không thể tránh khỏi — và một cuộc tháo gỡ như vậy, bắt đầu từ đỉnh cao hơn sẽ tạo ra một vụ sụp đổ sâu hơn. Sự giảm phát là chi phí để giải quyết một bong bóng lẽ ra không bao giờ được phép hình thành. Đã hình thành rồi, nó phải được giải quyết vào một lúc nào đó. Bắc Kinh chọn năm 2020 vì đó là lúc họ có thể.
Điều cả 2 luận điểm đều thống nhất là chính phủ bắt buộc phải can thiệp và thị trường đã không thể tự điều chỉnh. Bất đồng là về thời điểm và công cụ, không phải về việc liệu điều chỉnh có cần thiết hay không.
Bắc Kinh gần đây đã phát tín hiệu giảm nhẹ sự kiểm soát của mình. Theo Bloomberg, các nhà phát triển lớn đã ngừng nộp báo cáo tiến độ Ba Lằn Ranh Đỏ thường xuyên từ năm 2023. Cụm từ “nhà là để ở, không phải để đầu cơ” rõ ràng được nhấn mạnh ít hơn sau cuộc họp Bộ Chính trị tháng 7 năm 2023. Sự chuyển hướng 2025-2026 bao gồm việc nhà nước mua nhà chưa bán để chuyển đổi thành nhà cho thuê giá rẻ, trợ cấp hàng tiêu dùng và nới lỏng lãi suất. Chính sách đang quay trở lại hỗ trợ thay vì kiềm chế — không phải vì chẩn đoán ban đầu là sai, mà vì sự điều chỉnh kéo dài đủ lâu đến mức thuốc chữa bệnh đã trở thành vấn đề.
Singapore: điều chỉnh liên tục trông như thế nào
Nếu Trung Quốc là nghiên cứu điển hình về điều gì xảy ra khi một chính phủ chờ đợi quá lâu rồi hành động quá mạnh, Singapore là nghiên cứu điển hình về giải pháp thay thế.
Singapore bắt đầu “biện pháp hạ nhiệt” vào tháng 9 năm 2009, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Những gì tiếp theo không phải là một can thiệp đơn lẻ mà là một loạt các điều chỉnh nhỏ, hai chiều liên tục trong mười lăm năm tiếp theo. Thuế Trước bạ Bổ sung cho Người mua (ABSD) được áp dụng cho người nước ngoài và bất động sản thứ hai hoặc thứ ba vào tháng 12 năm 2011. Khung Tỷ lệ Trả nợ Tổng thể (TDSR) — giới hạn tổng thanh toán nợ ở một tỷ lệ cố định của thu nhập gộp — được giới thiệu vào tháng 6 năm 2013. ABSD cho người nước ngoài tăng từ 10% ban đầu lên 15% vào năm 2013, lên 20% vào năm 2018, lên 30% vào tháng 12 năm 2021 và lên 60% vào tháng 4 năm 2023. Khi thị trường có dấu hiệu quá nóng, lãi suất tăng lên. Khi nó hạ nhiệt, một số điều chỉnh được nới lỏng vừa phải. Kỷ luật cơ bản là tính liên tục — sự sẵn sàng tiếp tục điều chỉnh thay vì tuyên bố vấn đề đã được giải quyết rồi không làm gì nữa.
Kết quả thành công một phần: thị trường nhà ở tư nhân của Singapore vẫn chứng kiến mức tăng giá khoảng 40% từ năm 2020 đến 2024 bất chấp các vòng tăng ABSD liên tiếp. Các biện pháp hạ nhiệt đã ngăn chặn bong bóng đầu cơ theo kiểu Trung Quốc hay Hàn Quốc; nhưng chúng chưa tạo ra thị trường nhà đất tư nhân với giá phải chăng. Điều họ làm được là ngăn chặn loại vướng mắc cấu trúc — bảng cân đối kế toán hộ gia đình hoàn toàn phụ thuộc vào giá trị bất động sản, tài chính chính quyền địa phương được xây dựng trên doanh thu bán đất — khiến một đợt điều chỉnh trở nên đau đớn.
Lý do sâu xa hơn khiến hệ thống của Singapore hoạt động không phải là ABSD. Đó là khoảng 80% hộ gia đình Singapore sống trong nhà ở công cộng do Hội đồng Phát triển Nhà ở xây dựng. Các biện pháp hạ nhiệt chỉ cần quản lý phần thị trường tư nhân của dân số. Nếu không có hệ thống song song ở quy mô HDB bên dưới, các công cụ tương tự được áp dụng cho toàn bộ thị trường — nơi tiết kiệm hộ gia đình và an ninh hưu trí chủ yếu gắn với bất động sản tư nhân — sẽ tạo ra kết quả khác nhau dưới các áp lực chính trị khác nhau.
Một dự án NOXH tại Singapore (chịu trách nhiệm bởI HDB). Nguồn: Tạp chí Kiến trúc
Đây là điều mà những người ngưỡng mộ mô hình Singapore thường bỏ qua nhất. Singapore là một thành phố-quốc gia với một đảng cầm quyền duy nhất đã nắm quyền từ khi độc lập, với quyền lực kỹ trị theo luật định có thể điều chỉnh tỷ lệ cho vay trên giá trị và giới hạn trả nợ trong vài tuần, mà không bị chu kỳ bầu cử tạo áp lực trì hoãn việc thắt chặt chính trị đau đớn. Không có chính phủ được bầu cử nào trong một nền dân chủ cạnh tranh có thể dễ dàng tăng thuế bất động sản — tài sản mà cử tri trung bình đã tích trữ tiền hưu trí của họ. Singapore được cách ly khỏi áp lực đó bởi sự kết hợp giữa thiết kế thể chế và cấu trúc chính trị không sao chép được.
Bài học có thể rút ra là thực nhưng hẹp: những điều chỉnh an toàn vĩ mô nhỏ, liên tục, hai chiều (lên xuống tùy xu hướng thị trường) là khả thi và thực nghiệm cho thấy hiệu quả hơn các can thiệp đơn lẻ thô bạo. Bài học đó có thể học theo. Bối cảnh thể chế cho phép nó được áp dụng mà không gặp phản ứng chính trị thì không thể học theo, hoặc ít nhất là chưa chuyển giao sang được bất kỳ nền dân chủ nào.
Bài học từ quy luật về thời điểm
Phần khó nhất của việc quản lý đầu cơ bất động sản trong dân chúng không phải là biết phải làm gì. Bộ công cụ của Singapore — thuế trước bạ được hiệu chỉnh theo loại và thứ tự người mua, giới hạn tỷ lệ cho vay trên giá trị, tỷ lệ trả nợ tổng thể, điều chỉnh an toàn vĩ mô được duy trì liên tục trong mười lăm năm — được ghi lại đầy đủ và có sẵn cho bất kỳ chính phủ nào chọn thực hiện. Chính phủ Hàn Quốc biết cần làm gì để cải cách hệ thống jeonse thành thứ gì đó ít đòn bẩy hơn. Các quan chức Trung Quốc đã biết ít nhất từ năm 2016 rằng tập trung tài sản bất động sản là rủi ro cấu trúc; Tập Cận Bình đã nói công khai điều đó.
Vấn đề là thời điểm chính trị. Đầu cơ bất động sản trong dân chúng trở nên không thể đụng chạm về mặt chính trị chính xác khi nó trở nên nghiêm trọng và cần can thiệp — khi đa số hộ gia đình có tiền tiết kiệm tập trung vào bất động sản và vì thế trở thành cử tri phản đối mạnh nhất đối với việc điều chỉnh. Chính phủ Thổ Nhĩ Kỳ thấy dễ dàng hơn khi chấp nhận đình trệ giá thực tế hơn là làm sụp đổ các giá trị danh nghĩa đại diện cho tiết kiệm của hầu hết người Thổ Nhĩ Kỳ. Các chính phủ Hàn Quốc đã thực hiện các biện pháp hạ nhiệt và hết lần này đến lần khác chứng kiến thị trường phục hồi, vì những người có tài sản phụ thuộc vào giá bất động sản có trọng lượng chính trị hơn những người bị loại khỏi thị trường. Trung Quốc đã hành động — dứt khoát, muộn màng, với chi phí khổng lồ — và hiện đang quản lý hậu quả năm năm sau đó.
Singapore đã hành động sớm và liên tục, trước khi bảng cân đối kế toán của khu vực hộ gia đình trở thành con tin của giá trị bất động sản. Đó là bài học mà các trường hợp khác xác nhận qua sự tương phản. Cửa sổ cho quản lý hiệu chỉnh là trước khi đa phần cử tri giữ tiền bằng nhà. Sau đó, mọi lựa chọn đều bị chặn về mặt chính trị hoặc tốn kém về mặt cấu trúc. Thổ Nhĩ Kỳ vẫn còn trong cửa sổ đó, dù môi trường lạm phát không làm cho nó dễ dàng. Hàn Quốc có thể đang đóng nó lại. Trung Quốc đã đi qua rồi.
Các công cụ cụ thể mà một quốc gia có chu kỳ đầu cơ bất động sản trong dân chúng đang phát triển cần triển khai không phải là bí ẩn. Một loại thuế sở hữu hàng năm khiêm tốn đối với bất động sản — ngay cả ở mức 0,1-0,3% giá trị được đánh giá — gắn một chi phí vào các đơn vị đầu tư bỏ trống và bắt đầu đưa ra ánh sáng hàng tồn kho tích lũy trong một thị trường mà việc mua được thúc đẩy bởi động cơ tích trữ tiết kiệm hơn là nhu cầu ở thực. Thuế trước bạ lũy tiến đối với bất động sản thứ hai và thứ ba, được mô phỏng theo ABSD của Singapore nhưng được hiệu chỉnh cho giai đoạn sớm hơn của chu kỳ, làm giảm lợi nhuận đầu cơ mà không cần điều chỉnh đột ngột. Giới hạn cho vay trên giá trị và trả nợ kiềm chế nguy cơ khuếch đại đầu cơ trong dân chúng thành rủi ro hệ thống. Các kênh tiết kiệm thay thế — thị trường trái phiếu sâu hơn và bảo vệ nhà đầu tư cá nhân hơn, các công cụ tiền gửi lợi nhuận thực, tham gia thị trường chứng khoán rộng hơn — làm giảm áp lực đẩy các hộ gia đình hướng đến bất động sản bằng cách cho họ nơi khác để tích trữ giá trị.
Không có điều nào trong số này là dễ dàng. Tất cả đều đòi hỏi một chính phủ sẵn sàng gây bất lợi cho tài sản hoạt động tốt nhất của cử tri trung bình, sẵn sàng làm suy yếu một động lực tăng trưởng kinh tế trước khi xu hướng tích lũy bất động sản ăn vào cấu trúc và tạo ra rào cản chính trị quá lớn. Điều đó mô tả, gần như chính xác, tại sao rất ít chính phủ đã làm được điều đó đúng lúc.
Kết bài
Vào mùa xuân năm 2025, một công chức Thổ Nhĩ Kỳ đã nghỉ hưu được một công ty phân tích bất động sản trích dẫn, mô tả quyết định mua căn hộ nhỏ thứ hai ở Ankara của bà vào năm trước. Bà không cần cho thuê nó. Bà không mong đợi sẽ sống trong đó. Bà mua nó vì đó là thứ duy nhất bà có thể nghĩ đến để làm với tiền tiết kiệm của mình mà sẽ không khiến bà nghèo hơn trong khi bà ngủ.
Câu nói đó — căn hộ là thứ bạn mua vì bạn không thể tin tưởng vào bất cứ thứ gì khác — là tóm tắt hợp lý cho những gì bài viết này đã đề cập. Bản năng đằng sau đó không phải là lòng tham, hay đầu cơ theo nghĩa tiêu cực, hay thất bại trong việc hiểu kinh tế. Đó là một hộ gia đình phản ứng hợp lý với một môi trường tiết kiệm đã thất bại. Vấn đề là khi đủ nhiều hộ gia đình làm điều này cùng lúc, trong đủ nhiều năm, tài sản mà tất cả họ đã chọn làm nơi tích trữ giá trị trở thành thứ nguy hiểm nhất để điều chỉnh — vì điều chỉnh nó sẽ phá hủy tiền tiết kiệm của chính những người mà nền kinh tế cần bảo vệ nhất.
Công chức Thổ Nhĩ Kỳ vẫn đang ở giữa câu chuyện. Phiên bản Trung Quốc của bà — hộ gia đình đã mua hai căn hộ ở Thâm Quyến năm 2017 vì bất động sản “an toàn” — đã theo dõi giá danh nghĩa giảm trong nhiều năm liên tiếp. Đó không phải là những khái niệm trừu tượng. Đó là những khoản hưu trí họ vất vả cả đời để kiếm được.
Nguyễn Phương Mạnh
Để hiểu sâu hơn về nguyên lý chi phối thị trường bất động sản,
mời các bạn tìm đọc Combo “Biên niên sử Đô thị: Chiến thắng và Sinh tồn”
của Edward Glaeser & David Cutler
Link đặt sách: Combo sách “Biên niên sử Đô thị: Chiến thắng và Sinh tồn”
– Book Hunter Lyceum
Tài liệu tham khảo
- Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT). Residential Property Price Index, monthly through February 2026. https://www.tcmb.gov.tr
- P.A. Turkey. Real Estate Market Analysis, October 2025. (Cites CBRT blog post on savers’ “short-term savings horizon.”)
- Pera Property. Istanbul Market Analysis, December 2024.
- Global Property Guide. Turkey country analysis, 2026. https://www.globalpropertyguide.com/europe/turkey
- Bank of Korea. Housing market risk index, late 2025. Reported in: Korea Herald editorial, December 2025.
- Korea Times. Editorial on Seoul apartment prices, December 2025.
- KB Real Estate. Seoul apartment price and rent indices, January–October 2025.
- Christian Science Monitor. Seoul jeonse deposit reporting, May 2026.
- Korea Economic Institute of America (KEIA). Jeonse system policy briefing, 2024.
- Xi Jinping. Remarks at the Central Economic Work Conference, December 2016. Repeated publicly at the 19th Party Congress, October 2017.
- Rhodium Group. “After the Fall” and “Rightsizing 2025” briefs, 2024–2025.
- International Monetary Fund. Article IV Consultation — People’s Republic of China, Press Conference, December 2025.
- International Monetary Fund. Working Paper 2025/259: Chinese Household Savings, 2025.
- S&P Global / CNBC. China new home sales figures, full-year 2025. Reported February 2026.
- Bloomberg. Evergrande Three Red Lines reporting and developer debt updates, November 2025 and January 2026.
- Trading Economics (sourcing National Bureau of Statistics). China residential property price index, monthly through April 2026. https://tradingeconomics.com
- Monetary Authority of Singapore. Cooling measures press release, April 2023. https://www.mas.gov.sg
- Singapore Ministry of Finance. Budget 2023 — property measures, February 2023.
- Loomis Sayles. Commentary on Chinese household wealth concentration in property. Via Fortune (widely cited; primary survey methodology not fully disclosed — treated as an indicative estimate in this article).
- Fitch Ratings. Evergrande restricted default declaration, December 2021.
- Hong Kong High Court. Evergrande liquidation order, January 2024.
