Việc Evergrande trở thành nhà phát triển bất động sản mắc nợ nhất thế giới không đơn thuần xuất phát từ lòng tham của một công ty đơn lẻ — đó là sản phẩm của một hệ thống tài chính toàn cầu được thiết kế để đẩy tiền về phía rủi ro kiểu này. Trong giai đoạn 2009–2013, một thế giới phương Tây với lãi suất bằng không, câu chuyện bùng nổ của Trung Quốc, cơ chế đưa vào chỉ số trái phiếu tự động hóa việc mua trái phiếu, và hệ thống ngân hàng không chính thức Trung Quốc đang khát lợi suất — tất cả hội tụ lại để tạo nên một cỗ máy huy động vốn không thể cưỡng lại. Trái phiếu coupon 13% của Evergrande trở thành câu trả lời cho câu hỏi mà mọi quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và nhà quản lý tài sản đều đang đặt ra: tôi có thể tìm lợi nhuận ở đâu trong một thế giới trả lãi suất bằng không?

1. Thế giới lãi suất zero của Fed và ý nghĩa của nó đối với nhà đầu tư

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã cắt giảm lãi suất cơ bản xuống 0–0,25% vào tháng 12/2008 và duy trì mức đó trong bảy năm liên tục, cho đến tháng 12/2015. Hệ quả là tài khoản tiết kiệm trở thành tài sản bị mất giá. Lãi suất tiết kiệm trung bình toàn quốc giảm xuống 0,17% vào năm 2010, rồi 0,11% vào năm 2011, và cuối cùng xuống 0,06% vào năm 2012 — mức này duy trì đến hết năm 2017. Với lạm phát dù chỉ khiêm tốn 1–2%, mỗi đô la trong tài khoản tiết kiệm đang mất sức mua theo từng ngày. Các quỹ thị trường tiền tệ — từng là công cụ chủ lực của nhà đầu tư thận trọng — chứng kiến lợi suất sụp đổ từ 4,3% vào tháng 9/2007 xuống còn khoảng 0,01–0,05% trong giai đoạn 2010–2013. Các nhà quản lý quỹ tuyệt vọng đến mức ngành này phải trợ cấp cho nhà đầu tư 7,3 tỷ USD bằng cách cắt giảm phí, và tài sản quỹ thị trường tiền tệ giảm hơn 1 nghìn tỷ USD từ 2008 đến 2011 khi nhà đầu tư tháo chạy để tìm kiếm lợi suất tốt hơn.

Ngay cả trái phiếu “an toàn” cũng gần như không mang lại gì. Lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trung bình 3,21% vào năm 2010, sau đó giảm xuống 2,79% năm 2011, 1,80% năm 2012 (chạm mức thấp lịch sử 1,53% vào tháng 7/2012), và 2,35% năm 2013. Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư (xếp hạng AAA của Moody’s) mang lại khoảng 4,94% vào năm 2010, giảm xuống 3,67% vào năm 2012. Ngay cả trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng thấp hơn nhưng vẫn đạt mức đầu tư (BAA) cũng chỉ đạt 4,8–5,9%.

Ba vòng nới lỏng định lượng đã khuếch đại thêm sức ép. QE1 (tháng 11/2008 – tháng 3/2010) mua khoảng 1,75 nghìn tỷ USD nợ cơ quan chính phủ và chứng khoán có bảo đảm bằng thế chấp. QE2 (tháng 11/2010 – tháng 6/2011) bổ sung 600 tỷ USD mua Trái phiếu Kho bạc. QE3 (tháng 9/2012 – tháng 10/2014) là chương trình mở, mua 85 tỷ USD mỗi tháng ở đỉnh điểm — 40 tỷ MBS cộng 45 tỷ Trái phiếu Kho bạc dài hạn. Bảng cân đối kế toán của Fed phình to từ 882 tỷ USD trước khủng hoảng lên 4,5 nghìn tỷ USD vào năm 2014 — mức mở rộng khoảng 3,6 nghìn tỷ USD. Bằng cách mua một lượng lớn tài sản an toàn và rút chúng khỏi thị trường, Fed đã đè nén lợi suất của mọi thứ còn lại, buộc nhà đầu tư phải đẩy xa hơn và xa hơn trên phổ rủi ro.

Các quan chức Fed đã công nhận động lực này một cách minh bạch. Thống đốc Jeremy Stein, trong bài phát biểu nổi tiếng ngày 7/2/2013 mang tựa đề “Overheating in Credit Markets” (Quá nhiệt trên thị trường tín dụng), đã nêu rõ: “Một giai đoạn lãi suất thấp kéo dài, như những gì chúng ta đang trải qua, có thể tạo ra động cơ khuyến khích các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro kỳ hạn hoặc rủi ro tín dụng lớn hơn, hoặc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, trong nỗ lực ‘vươn tới lợi suất’.” Ông trích dẫn bằng chứng cụ thể: chênh lệch trái phiếu lợi suất cao đã nén xuống chỉ còn 397 điểm cơ bản vào cuối tháng 1/2013, và kết luận thẳng thắn: “Theo đánh giá của tôi về các bằng chứng, chúng ta đang chứng kiến xu hướng rõ rệt trong việc vươn tới lợi suất trong tín dụng doanh nghiệp.”

Trong bài phát biểu tháng 9/2013 tại Frankfurt, Stein tiến xa hơn, mô tả cách Fed đã “chiêu mộ” thành công nhà đầu tư tư nhân chấp nhận rủi ro: “Chúng tôi vừa tạo cho họ động cơ để vươn tới lợi suất, vừa đồng thời cung cấp một bộ đảm bảo ngầm dập tắt biến động và khiến việc sử dụng đòn bẩy mạnh để theo đuổi lợi suất thêm đó cảm thấy an toàn hơn.”

Dòng tiền đổ vào thị trường mới nổi như một cơn sóng thần. Theo nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới và BIS (Feyen và cộng sự), tổng dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển tăng vọt từ mức trung bình hàng năm 0,5 nghìn tỷ USD giai đoạn 2000–2007 lên 1,1 nghìn tỷ USD giai đoạn 2010–2013. Phân bổ quỹ trái phiếu từ thị trường phát triển sang nền kinh tế mới nổi tăng 375% lên 385 tỷ USD kể từ năm 2009. Từ 2009 đến 2014, doanh nghiệp và chính phủ thị trường mới nổi cộng lại đã phát hành 1,5 nghìn tỷ USD trái phiếu nước ngoài — gần gấp ba lần 520 tỷ USD phát hành trong giai đoạn 2002–2007.

Trong bối cảnh này, coupon 13% của Evergrande là tài sản hấp dẫn, khi tài khoản tiết kiệm của bạn chỉ trả 0,06%, Trái phiếu Kho bạc 1,5–3,7%, và trái phiếu doanh nghiệp đầu tư cũng chỉ trả 4–5%.

2. JPMorgan CEMBI: Cỗ máy tự động hóa hoạt động cho vay

Chỉ số Trái phiếu Doanh nghiệp Thị trường Mới nổi của JPMorgan (CEMBI) được ra mắt vào năm 2007 để theo dõi trái phiếu doanh nghiệp mệnh giá đô la Mỹ do các tổ chức thị trường mới nổi phát hành. Được tạo ra bởi Gloria M. Kim, trưởng nhóm Chỉ số Trái phiếu Toàn cầu của JPMorgan, nhằm tận dụng sự tăng trưởng bùng nổ của phát hành trái phiếu doanh nghiệp EM — từ 21 tỷ USD năm 2002 lên hơn 140 tỷ USD vào năm 2007. Khi ra mắt, CEMBI cốt lõi bao gồm khoảng 80 trái phiếu từ 60 tổ chức phát hành tại 16 quốc gia.

Chỉ số này có nhiều biến thể. CEMBI Narrow yêu cầu số tiền mệnh giá lưu hành tối thiểu 500 triệu USD mỗi trái phiếu; CEMBI Broad có ngưỡng thấp hơn, ở khoảng 300 triệu USD. Cả hai đều có phiên bản “Diversified” giới hạn trọng số quốc gia để tránh tập trung quá mức. Đến cuối năm 2017, khoảng 61 tỷ USD tài sản được đặt chuẩn theo CEMBI Broad và 24 tỷ USD theo CEMBI Narrow.

Ngưỡng 500 triệu USD là tính năng cơ học then chốt. Bất kỳ công ty thị trường mới nổi nào phát hành trái phiếu mệnh giá USD từ 500 triệu trở lên với thời gian đáo hạn ít nhất 2,5 năm đều tự động đủ điều kiện vào CEMBI Narrow. Điều quan trọng là CEMBI hoàn toàn không có yêu cầu xếp hạng tín dụng — trái phiếu “rác” cũng đủ điều kiện. Một khi được đưa vào, trái phiếu nhận được trọng số dựa trên vốn hóa thị trường của nó.

Điều này buộc các quỹ thụ động và theo dõi chuẩn (benchmark) phải mua, bất kể chất lượng tín dụng. Khi một trái phiếu mới gia nhập chỉ số vào lúc tái cân bằng cuối tháng, các ETF theo dõi chỉ số phải mua theo tỷ lệ trọng số mới của nó. Nhưng các quỹ thụ động thuần túy chỉ là một phần nhỏ. Quan trọng hơn nhiều là các “closet indexer” (quỹ chủ động trên danh nghĩa nhưng thực chất theo dõi chỉ số). Nghiên cứu của IMF (Arslanalp và Tsuda, 2015) phát hiện gần 70% quỹ trái phiếu EM được coi là “chủ động” có “active share” dưới 20% — nghĩa là 80%+ trong số tài sản họ nắm giữ là cùng với chuẩn. Giá trị trung vị active share chỉ là 17%. Các quỹ này thực chất là thụ động đóng giả chủ động, tạo ra nhu cầu tự động khổng lồ cho bất kỳ trái phiếu nào được đưa vào chỉ số.

Điều này tạo ra một vòng lặp tự củng cố, khen thưởng việc vay nợ nhiều hơn. Cơ chế hoạt động như sau: một công ty phát hành trái phiếu USD lớn (≥500 triệu) → trái phiếu gia nhập CEMBI → các quỹ thụ động và closet-index phải mua → nhu cầu tự động kéo lợi suất của trái phiếu giảm → chi phí vay thấp hơn khuyến khích phát hành thêm nợ → nợ nhiều hơn làm tăng trọng số của công ty trong chỉ số → càng tăng mua thụ động hơn. Trong chỉ số trái phiếu, không giống chỉ số cổ phiếu, trọng số của một công ty tăng lên khi nó gánh chịu càng nhiều nợ. Các công ty mắc nợ nhiều nhất có trọng số lớn nhất và được mua tự động nhiều nhất.

Nghiên cứu học thuật của Calomiris, Larrain, Schmukler và Williams (đăng trên Journal of International Economics, 2022) đã cung cấp bằng chứng xác thực nhất cho cơ chế này. Khảo sát gần 20.000 đợt phát hành nợ từ 4.965 công ty tại 68 quốc gia trong giai đoạn 2000–2016, họ phát hiện:

• Sau năm 2008, trái phiếu từ 500 triệu USD trở lên chiếm 62% tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp EM, tăng từ 33% trước khủng hoảng.
• Một con số đáng chú ý là 18% tất cả các lần phát hành trái phiếu doanh nghiệp EM có mệnh giá chính xác là 500 triệu USD — “bằng chứng không thể chối cãi” của việc cố tình nhắm đến ngưỡng này để trục lợi.
• Trái phiếu lớn đủ điều kiện vào chỉ số mang “lợi thế lợi suất thấp theo quy mô” — lợi suất thấp hơn đáng kể so với trái phiếu nhỏ hơn từ cùng một tổ chức phát hành.
• Các công ty phát hành nhiều hơn mức cần thiết: vì chi phí vay thấp hơn ở ngưỡng 500 triệu USD, các công ty huy động vốn dư thừa và tích lũy tiền mặt thay vì đầu tư toàn bộ số tiền thu được.

Các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc là những người hưởng lợi lớn nhất từ cơ chế này. Các công ty xây dựng nhà ở Trung Quốc chiếm khoảng 50% Chỉ số Lợi suất Cao Tín dụng Châu Á JPMorgan ở đỉnh điểm, và trái phiếu bất động sản lợi suất cao của Trung Quốc chiếm 8,94% CEMBI Broad vào năm 2020. Evergrande là tổ chức phát hành nợ dollar lớn nhất trong số các nhà phát triển Trung Quốc, với 19,24 tỷ USD trái phiếu lợi suất cao mệnh giá USD đang lưu hành vào giữa năm 2021 — chiếm khoảng 19% tất cả trái phiếu lợi suất cao USD bất động sản Trung Quốc (dữ liệu Natixis).

3. Tại sao xếp hạng “rác” lại là ưu điểm, không phải lỗi

Cả ba cơ quan xếp hạng lớn đều xếp Evergrande ở mức đầu cơ/rác trong suốt giai đoạn 2010–2013. Tại thời điểm phát hành trái phiếu đầu tiên vào tháng 1/2010, các xếp hạng là: Moody’s – B1, S&P – BB-, Fitch – BB+. Các xếp hạng này nhìn chung duy trì trong khoảng B1/BB- đến BB+ trong suốt giai đoạn, phản ánh đòn bẩy cao được bù đắp bởi tăng trưởng doanh số mạnh mẽ và nền tảng thị trường bất động sản tích cực.

Trong một thế giới lãi suất zero, xếp hạng rác chính là điểm thu hút. “Nghịch lý trái phiếu rác” giai đoạn 2010–2013 hoạt động như sau: một trái phiếu xếp hạng B mang xác suất vỡ nợ lịch sử hàng năm khoảng 5%, nghe có vẻ đáng lo ngại khi đứng riêng. Nhưng đối với một quỹ hưu trí với giả định lợi nhuận tính toán 7–8%, lợi suất Kho bạc 2% là mối đe dọa sống còn — nó tương đương với thất bại trong việc thực hiện nghĩa vụ. Coupon 13% của trái phiếu Evergrande, ngay cả sau khi dự phòng hào phóng cho khả năng vỡ nợ, vẫn cung cấp lợi nhuận kỳ vọng cao hơn đáng kể so với bất kỳ phương án đầu tư nào. Rủi ro không bị bỏ qua; nó được đổi thương hiệu thành “phí bù rủi ro” hay “carry.”

Nhiều loại nhà đầu tư tổ chức đã tích cực mua. Các công ty bảo hiểm, loại người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp Mỹ lớn nhất, nắm giữ 2,3 nghìn tỷ USD trái phiếu vào năm 2010 — nhiều hơn các quỹ tương hỗ và quỹ hưu trí cộng lại. Nghiên cứu NBER của Bo Becker phát hiện rằng trong các danh mục đầu tư, các công ty bảo hiểm đã mua không cân xứng các trái phiếu có lợi suất cao nhất; cụ thể, nếu một trái phiếu có lợi suất cao hơn 1% so với trái phiếu khác cùng hạng mục, thì các công ty bảo hiểm sẽ nắm giữ loại trái phiếu đó nhiều hơn 7%. Các quỹ hưu trí đẩy mạnh phân bổ vào thị trường mới nổi (EM) và trái phiếu lợi suất cao. Các quỹ trái phiếu EM chuyên biệt nở rộ — riêng các quỹ trái phiếu châu Á (ngoại trừ Nhật Bản) đã thu hút kỷ lục 2,4 tỷ USD trong năm tính đến tháng 7/2010 (theo EPFR Global).

Dữ liệu phát hành trái phiếu lợi suất cao Mỹ kể câu chuyện của thời đại này. Phát hành tăng vọt từ chỉ 68 tỷ USD năm 2008 lên 287 tỷ USD năm 2010, rồi 246 tỷ (2011), 302 tỷ (2012), và kỷ lục 328 tỷ USD năm 2013 — gần gấp năm lần trong năm năm, được thúc đẩy hoàn toàn bởi cuộc tìm kiếm lợi suất.

4. Hệ thống ngân hàng không chính thức Trung Quốc: Động cơ nợ nội địa

Trong khi thị trường toàn cầu cung cấp cho Evergrande nguồn tài chính dollar ngoài nước, một hệ thống nội địa song song đã chuyển một lượng lớn tiết kiệm của hộ gia đình Trung Quốc vào phát triển bất động sản thông qua các kênh ngân hàng không chính thức.

Sản phẩm quản lý tài sản (WMP) là công cụ chủ chốt. Được bán tại quầy ngân hàng cho người dân Trung Quốc bình thường, WMP hoạt động như các khoản tiền gửi có kỳ hạn ngoại bảng: nhà đầu tư giao tiền cho ngân hàng, ngân hàng gom lại và đầu tư vào nhiều loại tài sản bao gồm khoản vay tín thác, khoản vay bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp và cổ phần. Sức hút chính là lợi suất. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc giới hạn lãi suất tiền gửi ngân hàng theo mức chuẩn hành chính — lãi suất tiền gửi một năm dao động từ 2,25% đến 3,50% giai đoạn 2010–2013. Trong khi đó, WMP do ngân hàng phát hành thường cung cấp 4–7% và sản phẩm công ty tín thác cung cấp 8–10%. Với lạm phát thường xuyên vượt mức trần lãi suất tiền gửi (lãi suất tiền gửi thực âm trong nhiều năm sau khủng hoảng), WMP trở nên không thể cưỡng lại. Chủ tịch Ngân hàng Trung Quốc Xiao Gang gọi cấu trúc WMP là một “mô hình Ponzi” trong một bài bình luận năm 2012.

WMP tăng trưởng bùng nổ: từ khoảng 1,7 nghìn tỷ NDT năm 2010 lên 4,0 nghìn tỷ (2011), 7,1 nghìn tỷ (2012), và khoảng 9,5 nghìn tỷ NDT vào cuối năm 2013 (dữ liệu CBRC). Quan trọng nhất, khoảng 70% WMP không được bảo lãnh theo pháp lý — không có bảo đảm vốn gốc hoặc lợi nhuận — nhưng bảo lãnh ngầm mạnh vẫn tồn tại vì chúng được bán tại quầy ngân hàng và chưa có WMP ngân hàng nào từng bị phép vỡ nợ.

Các công ty tín thác là trung gian then chốt chuyển tiền WMP đến các nhà phát triển bất động sản. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng này — 54 công ty sau khi tái cơ cấu năm 2007 — nắm giữ giấy phép linh hoạt độc đáo cho phép họ cho vay các lĩnh vực bị hạn chế cho vay ngân hàng, bao gồm bất động sản. Tài sản được quản lý của công ty tín thác tăng vọt từ 2,0 nghìn tỷ NDT (cuối 2009) lên 7,47 nghìn tỷ NDT (cuối 2012) và khoảng 10,9 nghìn tỷ NDT (cuối 2013) — tăng khoảng sáu lần từ 2007 đến 2012. Các sản phẩm tín thác bất động sản cụ thể tăng gấp đôi từ 1,4 nghìn tỷ NDT (2011) lên 3,2 nghìn tỷ NDT (2013). Các nhà phát triển chịu lãi suất 8–12%, một số sản phẩm đạt 12–18%.

Cơ chế hoạt động thông qua “hợp tác ngân hàng-tín thác”. Ngân hàng phát hành WMP, chuyển tiền thu được qua các công ty tín thác, sau đó cho vay trực tiếp đến các nhà phát triển bất động sản không thể vay ngân hàng do hạn chế quy định. Ngân hàng vẫn là người cho vay thực tế, nhưng các khoản vay nằm ngoài bảng cân đối kế toán của họ — tránh yêu cầu đủ vốn, yêu cầu dự trữ và giới hạn tỷ lệ cho vay trên tiền gửi.

Hệ thống ngân hàng không chính thức có quy mô rất lớn. Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco tổng hợp ước tính cho cuối năm 2012 dao động từ 14,5 nghìn tỷ NDT (Bank of America Merrill Lynch) đến 30 nghìn tỷ NDT (GF Securities) — hay 28% đến 57% GDP. Moody’s ước tính tài sản ngân hàng không chính thức đạt 39% GDP vào cuối năm 2012, tăng trưởng 32–34% mỗi năm. Cho vay ngân hàng vào bất động sản giảm 38% từ 2,02 nghìn tỷ NDT (2010) xuống 1,26 nghìn tỷ NDT (2011) khi các nhà quản lý thắt chặt — các kênh bóng tối lấp đầy toàn bộ khoảng trống và hơn thế nữa.

Evergrande là người sử dụng lớn cả hai hệ thống. Khoản vay tín thác chiếm 41–45% tổng vay nợ của Evergrande ở đỉnh điểm (khoảng 800 tỷ NDT vào cuối năm 2019), và công ty còn vận hành kinh doanh quản lý tài sản thông qua công ty con bán sản phẩm giống WMP cho nhà đầu tư cá nhân. Khi Bắc Kinh thắt chặt ngân hàng không chính thức trong nước, Evergrande tăng cường phát hành trái phiếu dollar ngoài nước; khi thị trường ngoài nước thắt chặt, họ dựa nhiều hơn vào khoản vay tín thác.

5. Biên niên sử vay nợ của Evergrande, 2010–2013

Lần phát hành đầu tiên vào tháng 1/2010 là một cột mốc. Được định giá khoảng ngày 21–22 tháng 1 năm 2010, trái phiếu cấp cao kỳ hạn năm năm trị giá 750 triệu USD của Evergrande với lợi suất 13% là trái phiếu dollar lợi suất cao lớn nhất từng được phát hành bởi một nhà phát triển bất động sản Trung Quốc vào thời điểm đó. Trái phiếu được thu xếp bởi Bank of America Merrill Lynch, Bank of China International (BOCI) và Goldman Sachs, định giá bằng mệnh giá (lợi suất đến đáo hạn 13%) với mức chênh lệch 1.065,8 điểm cơ bản so với Kho bạc Mỹ, đáo hạn ngày 27 tháng 1 năm 2015.

Thỏa thuận được đặt mua gấp 3,3 lần, với sổ đặt mua cuối cùng 2,5 tỷ USD từ 175 lệnh đặt — vượt xa kỳ vọng thị trường ban đầu khoảng 500 triệu USD. Phân bổ nhà đầu tư theo địa lý: Châu Á 65%, Hoa Kỳ 20%, Châu Âu 15%. Theo loại nhà đầu tư: quỹ và nhà quản lý tài sản 42%, ngân hàng tư nhân 27%, bảo hiểm và quỹ hưu trí 26%, ngân hàng 5%. Việc hơn một phần tư người mua là các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí — những tổ chức truyền thống thận trọng — minh họa mức nghiêm trọng của nạn đói lợi suất.

Việc vay nợ tiếp theo leo thang nhanh chóng. Tổng vay nợ của Evergrande tăng từ khoảng 51,7 tỷ NDT vào cuối năm 2011 lên khoảng 60,2 tỷ NDT vào năm 2012 và tiếp tục mở rộng đến khoảng 156 tỷ NDT vào năm 2014 — gần gấp ba lần chỉ trong hai năm. Tài sản tăng khoảng 23 lần kể từ năm 2006, nhanh hơn khoảng năm lần so với các nhà phát triển Trung Quốc tương đương.

Doanh số hợp đồng cho thấy tăng trưởng bùng nổ thực sự: khoảng 30,3 tỷ NDT (2009), 50,4 tỷ NDT (2010), khoảng 80 tỷ NDT (2011), 92 tỷ NDT (2012), và hơn 106 tỷ NDT (2013). Vào tháng 10/2010, Evergrande có 52 dự án đang bán tại 25 thành phố Trung Quốc, mở rộng lên hơn 100 dự án vào năm 2012. Đến năm 2013, họ nhất quán nằm trong top 5 nhà phát triển của Trung Quốc theo doanh số hợp đồng. Lợi suất trung bình tính trên khoảng 19,3 tỷ USD trái phiếu dollar ngoài nước đang lưu hành (tính đến năm 2021) là 10,6%, với một số đợt sau có lợi suất lên tới 13% đến 13,75%.

6. Nhà phát triển hợp pháp hay gian lận? Bằng chứng từ 2009–2013

Đây là câu hỏi khó trả lời. Evergrande nằm ở vùng xám, không hẳn lừa đảo nhưng cũng vượt nhiều lằn ranh hợp pháp.

Phát hiện của CSRC năm 2024 nhắm cụ thể vào năm 2019–2020. Vào tháng 3/2024, cơ quan quản lý chứng khoán Trung Quốc công bố rằng công ty con trong nước chính của Evergrande, Hengda Real Estate, đã làm giả 213,99 tỷ NDT doanh thu năm 2019 (~50% tổng số) và 350 tỷ NDT năm 2020 (~78% tổng số) — tổng cộng 564,1 tỷ NDT (78 tỷ USD) doanh thu bị phóng đại, trở thành vụ gian lận tài chính lớn nhất Trung Quốc. Phương pháp là ghi nhận doanh thu sớm — hạch toán doanh số trước khi bất động sản được hoàn thiện và bàn giao. Hengda bị phạt 4,175 tỷ NDT, Hui Ka Yan bị cấm vĩnh viễn tham gia thị trường chứng khoán và bị phạt 47 triệu NDT.

Tuy nhiên, phân tích hậu kỳ của GMT Research gợi ý hành vi này bắt đầu sớm hơn nhiều. GMT Research, công ty kế toán pháp y tại Hồng Kông, đã công bố hai báo cáo quan trọng. Báo cáo tháng 11/2016 mang tựa đề “Auditors Asleep” (Các nhà kiểm toán ngủ quên) ước tính cần xóa tài sản 150 tỷ NDT (gấp 3 lần vốn chủ sở hữu) và kết luận Evergrande đã “mất khả năng thanh toán theo tính toán của chúng tôi.” Báo cáo tháng 12/2023 “Evergrande: Never Profitable” chứa phát hiện gây sát thương nhất: so sánh nợ phải trả theo hợp đồng (số tiền nợ người mua cho bất động sản chưa bàn giao) giữa Evergrande và Country Garden. Năm 2010, cả hai công ty báo cáo nợ phải trả theo hợp đồng ở khoảng 50% tổng bất động sản đang phát triển — gần như giống hệt nhau. Nhưng đến cuối năm 2020, tỷ lệ của Country Garden là 61% trong khi Evergrande giảm xuống chỉ còn 15%. Sự chênh lệch này, bắt đầu khoảng năm 2010, gợi ý Evergrande “có thể đã kéo trước doanh thu trong tới một thập kỷ.”

Khoản phạt của Bộ Tài chính vào tháng 10/2011 cung cấp bằng chứng đương thời. Vào ngày 10/10/2011, Bộ Tài chính Trung Quốc thông báo sẽ phạt Evergrande vì “báo cáo báo cáo tài chính không chính xác” — đây là sự xác định chính thức của chính phủ Trung Quốc về các vấn đề kế toán tại Evergrande trong giai đoạn 2009–2013.

Báo cáo bán khống của Citron Research tháng 6/2012 đưa ra những cáo buộc gian lận đương thời mạnh mẽ nhất. Phân tích 52 trang được công bố ngày 21/6/2012 bởi Andrew Left cáo buộc Evergrande là “về cơ bản là một công ty mất khả năng thanh toán” và tuyên bố sáu điều chỉnh “gian lận kế toán” cụ thể tổng cộng 71 tỷ NDT. Bao gồm: nợ ngoại bảng ẩn qua cấu trúc liên doanh (23 tỷ NDT); số dư tiền mặt bị thổi phồng (“tiền không tồn tại”, 17 tỷ NDT); định giá quá cao các dự án phù phiếm (12 tỷ NDT); định giá quá cao bất động sản đầu tư (10 tỷ NDT); chi phí đất bị báo cáo thấp (6 tỷ NDT); và khoản cần xóa đối với các khoản phải thu (3 tỷ NDT). Tuy nhiên, Tòa án Hành vi Sai phạm Thị trường Hồng Kông đã phán quyết chống lại Citron vào tháng 8/2016, cho rằng các cáo buộc của Left “sai lệch và gây hiểu nhầm về các sự kiện trọng yếu.” Left bị cấm giao dịch năm năm, bị yêu cầu hoàn trả 1,6 triệu HKD lợi nhuận. Sau vụ vỡ nợ năm 2021 của Evergrande, Left tuyên bố: “Mọi thứ tôi nói từ đòn bẩy đến quản trị doanh nghiệp đều hóa ra là sự thật.”

Evergrande có xây dựng căn hộ thực sự không? Không thể phủ nhận — có. Trong giai đoạn 2009–2013, Evergrande đang vận hành kinh doanh phát triển bất động sản thực sự khổng lồ. Nó nắm giữ 52 dự án tại 25 thành phố vào tháng 10/2010, mở rộng đến hơn 100 thành phố vào năm 2012. Doanh số hợp đồng tăng từ 30 tỷ lên hơn 100 tỷ NDT. Trưởng bộ phận bất động sản Trung Quốc của Fitch sau này tuyên bố: “Chúng tôi không biết Evergrande đang làm bất cứ điều gì khác với phần còn lại của ngành.”

Mô tả trung thực nhất về giai đoạn 2009–2013 là Evergrande là một doanh nghiệp thực đang sử dụng kế toán thực sự hung hăng (và có khả năng đã mang tính thao túng) để phóng đại sức khỏe tài chính của mình, với sự thao túng bắt đầu tương đối nhỏ và leo thang đáng kể trong thập kỷ tiếp theo cho đến khi 50–78% doanh thu được báo cáo là bịa đặt vào năm 2019–2020.

7. Bối cảnh thị trường và câu chuyện Trung Quốc khiến mọi thứ cảm thấy an toàn

Thành tích kinh tế của Trung Quốc trong giai đoạn 2010–2013 khiến các nhà phát triển bất động sản trông như những khoản đặt cược chắc ăn. Tăng trưởng GDP là 10,6% (2010), 9,6% (2011), 7,9% (2012) và 7,8% (2013) — phi thường theo bất kỳ tiêu chuẩn toàn cầu nào. Trung Quốc vượt Nhật Bản trở thành nền kinh tế lớn thứ hai thế giới vào năm 2010. Giá nhà thực tế trung bình tăng 17% hàng năm từ 2004 đến 2013 trên 35 thành phố lớn, vượt xa tăng trưởng thu nhập 11% và tăng trưởng GDP 10%. Tăng trưởng giá nhà đạt mức cao nhất mọi thời đại là 25% so với cùng kỳ năm trước vào tháng 2/2010.

Luận điểm đô thị hóa là cốt lõi của cơ sở tăng giá. Tỷ lệ đô thị hóa của Trung Quốc vượt 50% lần đầu tiên vào năm 2011, từ 20% năm 1980 và 29% năm 1995. Khoảng 300 triệu người Trung Quốc dự kiến sẽ di cư đến thành phố trong thập kỷ tới, tạo ra nhu cầu nhà ở dường như vô tận. Chính quyền địa phương thu 40–50% thu ngân sách từ bán đất, tạo ra nhận thức về sự liên kết lợi ích giữa chính phủ và sự tồn tại của nhà phát triển.

Niềm tin vào bảo lãnh ngầm của chính phủ. Vụ vỡ nợ trái phiếu nội địa đầu tiên của Trung Quốc không xảy ra cho đến tháng 3/2014 (Shanghai Chaori Solar), và vụ vỡ nợ doanh nghiệp nhà nước đầu tiên là Tianwei vào năm 2015. Trong giai đoạn 2010–2013, chưa có công ty Trung Quốc nào vỡ nợ trái phiếu được giao dịch công khai. Điều này tạo ra giả định ăn sâu rằng chính quyền Trung Quốc sẽ luôn can thiệp — đặc biệt đối với các nhà phát triển bất động sản, do vai trò của họ trong kiến trúc tài chính của tài chính chính quyền địa phương.

Giao dịch carry toàn cầu đã khuếch đại tất cả. BIS Working Paper No. 510 ghi lại rằng các doanh nghiệp thị trường mới nổi phát hành trái phiếu dollar không chủ yếu vì nhu cầu hoạt động mà vì động cơ tài chính: “Các doanh nghiệp thị trường mới nổi có xu hướng vay nhiều hơn bằng đô la Mỹ khi họ đã nắm giữ số dư tiền mặt lớn, gợi ý rằng nhu cầu tiền mặt cho đầu tư có thể không phải là động cơ duy nhất.” Giao dịch carry — vay ở mức 0% bằng đô la và đầu tư ở mức 8–13% vào thị trường mới nổi — tạo ra lợi nhuận bề ngoài khổng lồ.

Các thước đo rủi ro báo hiệu tất cả ổn. Chỉ số VIX (đo nỗi sợ hãi), đạt đỉnh khoảng 48 trong cuộc khủng hoảng trần nợ mùa hè 2011, nhìn chung có xu hướng giảm và thường nằm trong khoảng 12–17 trong giai đoạn 2012–2013 — dưới xa phạm vi bình thường 15–20, báo hiệu sự lạc quan thái quá. Chênh lệch trái phiếu EM (thước đó rủi ro tín dụng) giảm từ mức đỉnh khủng hoảng hơn 700 điểm cơ bản trên EMBI năm 2008 xuống phạm vi 250–350 điểm cơ bản trong giai đoạn 2010–2013.

(EMBI là chỉ số trái phiếu thị trường mới nổi. 700 điểm trên chỉ số này được hiểu nghĩa là nhà đầu tư cần chỉ số này cao hơn trái phiếu kho bạc Mỹ 7% thì mới chấp nhận đầu tư)

Kết luận: Năm lực lượng xây dựng cỗ máy nợ

Nghiên cứu cho thấy năm lực lượng tương hỗ đã thúc đẩy vốn toàn cầu về phía Evergrande trong giai đoạn 2009–2013, không có lực lượng nào trong số đó đơn độc là đủ:

Lãi suất zero tạo ra cơn đói lợi suất. Chính sách lãi suất zero bảy năm của Fed và 3,6 nghìn tỷ USD mua tài sản đã để lại cho các nhà đầu tư tổ chức các mục tiêu lợi nhuận mà họ không thể đáp ứng bằng tài sản an toàn. Coupon 13% không phải là quá mức — nó là cần thiết.

Đưa vào chỉ số tự động hóa hoạt động cho vay. Ngưỡng 500 triệu USD của CEMBI và sự vắng mặt của bất kỳ quy trình sàng lọc chất lượng tín dụng nào đã tạo ra nguồn cầu mua tự động khuyến khích việc vay nhiều hơn với chi phí thấp hơn.

Câu chuyện Trung Quốc cung cấp sự tin tưởng. Tăng trưởng GDP hai chữ số, 300 triệu người đô thị hóa, giá bất động sản tăng 17% hàng năm, và không có vụ vỡ nợ trái phiếu nào đã tạo ra một câu chuyện hấp dẫn đến mức xếp hạng rác trở thành đặc điểm hơn là cảnh báo.

Ngân hàng không chính thức cung cấp nhiên liệu nội địa. Một hệ thống song song của WMP và các công ty tín thác, tăng trưởng từ dưới 2 nghìn tỷ NDT lên hơn 10 nghìn tỷ NDT trong bốn năm, đã chuyển tiết kiệm hộ gia đình đến các nhà phát triển ở lãi suất 8–12%, trong bối cảnh lãi suất tiền gửi thực tế âm.

Và cuối cùng, không thể không kể tới nội tại công ty. Evergrande trong giai đoạn này không hoàn toàn lừa đảo, mà có tăng trưởng lớn và đạt thành tựu đáng kể. Tuy nhiên công ty đã có hoạt động gian lận tài chính từ sớm nhằm sử dụng đòn bẩy lớn hơn. Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem Evergrande làm gì để tiếp tục giữ lòng tin của khách hàng và có nhiều vốn hơn nữa.