IPO tại Hong Kong vào tháng 11 năm 2009 của Evergrande thành công nhờ sự hội tụ của ba lực lượng: những tỷ phú bạn bài bạc sẵn lòng bảo lãnh uy tín, những ngân hàng phố Wall đình đám đóng dấu xác nhận, và một thời điểm kinh tế vĩ mô đặc biệt — làn sóng kích thích tăng trưởng chưa từng có của Trung Quốc — khiến bất kỳ khoản cược nào vào bất động sản Trung Quốc đều có vẻ như chắc thắng. Thương vụ huy động được 5,65 tỷ HKD (khoảng 722 triệu USD), được đăng ký mua vượt 46 lần trong phân khúc nhà đầu tư bán lẻ, và tăng vọt 34% vào ngày giao dịch đầu tiên. Chỉ 18 tháng trước đó, chính công ty này đã buộc phải hủy bỏ một nỗ lực IPO lớn hơn nhiều. Để hiểu tại sao rất nhiều nhà đầu tư tinh tường lại đổ xô vào — và tại sao phần lớn trong số họ cuối cùng bị chứng minh là đã sai lầm thảm khốc — cần phải xem xét từng trụ cột trong ba trụ cột này.
Những ván bài đã làm bệ phóng cho cuộc IPO thần kỳ
Những khoản đầu tư quan trọng nhất vào IPO của Evergrande đến không phải từ phân tích tổ chức mà từ một trò chơi bài Trung Hoa có tên “Đại Lão Nhị” (鋤大D). Một nhóm thân thiết gồm những đại gia giàu có nhất Hong Kong — trong đó có Cheng Yu-tung (New World Development), Joseph Lau (Chinese Estates Holdings), Albert Yeung (Emperor Group) và Cheung Chung Kiu (C.C. Land Holdings) — thường xuyên tụ họp quanh bàn bài. Nhà sáng lập Evergrande Hui Ka Yan (Hứa Gia Ấn) được giới thiệu vào nhóm này khoảng năm 2008, đúng lúc nỗ lực IPO đầu tiên của ông đã sụp đổ và công ty đang cạn kiệt tiền mặt.
Theo ba người được nghe từ các thành viên của nhóm, như Reuters tường thuật vào năm 2023, chiến lược của Hui là có chủ đích: “Ông ấy rất điềm tĩnh khi lần đầu được dẫn vào câu lạc bộ; ông ấy cố tình thua nhiều tiền trong các ván bài và chiếm được cảm tình của Cheng.” Bài điều tra của Caixin Global tháng 9 năm 2021 mô tả cách Hui chơi bài với Cheng “qua nhiều ngày liên tiếp” để đảm bảo sự hậu thuẫn tài chính. Những ván poker đó tỏ ra quan trọng hơn bất kỳ mô hình phân tích nào của chuyên gia. Cheng Yu-tung cuối cùng đã rót 150 triệu USD vào Evergrande dưới dạng đầu tư trước IPO trong năm 2008 — một phao cứu sinh giúp công ty sống sót qua cuộc khủng hoảng tiền mặt — và sau đó cam kết thêm 50 triệu USD với tư cách nhà đầu tư chiến lược (cornerstone investor) trong IPO 2009. Joseph Lau cam kết 50 triệu USD với tư cách nhà đầu tư chiến lược thông qua công ty con Sun Power Investments của ông. Lý Gia Thành (Li Ka-shing), người giàu nhất Hong Kong, đăng ký mua qua lô phân phối tổ chức (số tiền chính xác chưa bao giờ được công bố). Albert Yeung và Cheung Chung Kiu cũng tham gia.
Động cơ của các đại gia là sự pha trộn giữa tình nghĩa quan hệ, cơ hội tài chính và định vị chiến lược. Cơ hội tài chính là có thật: Evergrande được định giá chỉ ở mức 5 đến 6,5 lần thu nhập dự báo, thấp hơn đáng kể so với các nhà phát triển tương tự. Công ty nắm giữ quỹ đất lớn nhất trong số các nhà phát triển bất động sản đại lục — 51,2 triệu mét vuông với chi phí bình quân chỉ 445 nhân dân tệ/mét vuông (khoảng 57 USD). Như South China Morning Post đưa tin ngày 20 tháng 10 năm 2009, Cheng và Lau mỗi người bỏ ra 50 triệu USD với tư cách nhà đầu tư chiến lược dù “có tranh cãi về mức nợ của công ty và đặt câu hỏi về quỹ đất, bao gồm một lô đất cửa sông ở Thượng Hải chỉ có thể tiếp cận bằng đường biển hoặc đường hàng không và một khu ổ chuột hoang vắng ở Quảng Châu.”
Nhưng thứ thúc đẩy sâu xa hơn chính là quan hệ. Những khoản đầu tư này đưa các đại gia vào vòng quan hệ của Hui Ka Yan đúng vào thời điểm ông đang thăng tiến trong bộ máy chính trị Trung Quốc. Hui là đại biểu Hội nghị Chính trị Hiệp thương Nhân dân Trung Quốc và sau này được mời đứng trên lễ đài Thiên An Môn trong lễ kỷ niệm 100 năm thành lập Đảng Cộng sản Trung Quốc. Như Caixin Global ghi nhận, các giao dịch kinh doanh của Câu lạc bộ Đại Lão Nhị đã “ngày càng chặt chẽ” sau IPO. Hui tỏ lòng biết ơn bằng cách tặng hàng trăm triệu cổ phiếu Evergrande cho bạn bài, mua lại các dự án đại lục của họ với giá khoảng 10 tỷ USD vào năm 2015, và được cho là đã thua lên đến 20 triệu HKD trong các ván Đại Lão Nhị — những khoản thua mà bạn bè ông đáp lại bằng cách mua trái phiếu lợi suất cao của Evergrande.
Sự hiện diện của họ tại các buổi roadshow và lễ niêm yết IPO có giá trị có thể còn hơn cả tiền bạc. Như Caixin tường thuật: “Sự hỗ trợ từ Cheng, Lau và Cheung là vô cùng quan trọng, bổ sung uy tín và trọng lượng cho IPO khi họ xuất hiện tại roadshow, lễ niêm yết và các bữa tiệc tri ân sau đó. Tất cả điều này đã giúp tạo đà cho nhà đầu tư.”
Ai thu lợi và ai thua lỗ
Kết quả tài chính phân kỳ rõ rệt. Joseph Lau chịu tổn thất thảm khốc. Công ty của ông, Chinese Estates Holdings, đã bỏ ra 13,59 tỷ HKD để tăng cổ phần Evergrande trong giai đoạn 2017–2018, mua khoảng 860 triệu cổ phiếu với giá bình quân 15,80 HKD/cổ phiếu. Khi cuộc khủng hoảng Evergrande bùng phát năm 2021, Chinese Estates buộc phải bán tháo cổ phiếu ở mức 2,26 HKD/cổ phiếu — lỗ 86% — và ước tính tổng thiệt hại lên đến 10,86 tỷ HKD. Gia đình Lau sau đó đã chuyển Chinese Estates thành công ty tư nhân với giá 245 triệu USD, một phần vì tổn thất từ Evergrande đã đánh sập nền tảng tài chính của công ty.
Cheng Yu-tung qua đời vào tháng 9 năm 2016, năm năm trước khi sụp đổ. Khoản đầu tư tổng cộng 200 triệu USD của ông gần như chắc chắn đã sinh lời cao trong suốt cuộc đời ông, khi vốn hóa thị trường của Evergrande tăng từ khoảng 70 tỷ HKD lúc IPO lên hơn 400 tỷ HKD vào năm 2017. Gia đình ông, thông qua tập đoàn Chow Tai Fook, tiếp tục tham gia các giao dịch liên quan đến Evergrande cho đến tháng 3 năm 2021.
Kết quả của Lý Gia Thành vẫn là ẩn số, nhưng xu hướng hành động của ông gợi ý nhiều điều. “Siêu nhân” này đã bắt đầu bán có hệ thống các tài sản bất động sản đại lục từ năm 2013 trở đi, chuyển vốn sang châu Âu — một động thái được diễn giải rộng rãi là sự thận trọng có tầm nhìn xa về thị trường bất động sản Trung Quốc. Vì phân bổ IPO của ông không bị ràng buộc thời gian nắm giữ bắt buộc, ông có thể đã thoát ra bất cứ lúc nào. Không có hồ sơ công khai nào xác nhận ông bán khi nào hay có bán không.
Tại sao Goldman Sachs và BofA đặt dấu xác nhận cho Evergrande
BofA Merrill Lynch và Goldman Sachs đóng vai trò nhà bảo lãnh phát hành chung (joint sponsors) trong IPO 2009, một vai trò theo quy định niêm yết Hong Kong khiến họ có trách nhiệm pháp lý về thẩm định và độ chính xác của bản cáo bạch. Credit Suisse và BOC International (bộ phận đầu tư của Bank of China) tham gia cùng với tư cách đồng điều phối toàn cầu và bookrunner.
Cả hai ngân hàng đều có lịch sử với thương vụ này. Goldman Sachs, Credit Suisse và Merrill Lynch trước khi sáp nhập đều là bookrunner trong nỗ lực IPO thất bại năm 2008 khi Evergrande cố huy động 16,5 tỷ HKD (2,1 tỷ USD) vào một thị trường đang sụp đổ. Sau sự sụp đổ của ngân hàng đầu tư Bear Stearns, cổ phiếu bất động sản Trung Quốc lao dốc 20–30% trong quá trình roadshow, và không đủ sự quan tâm từ nhà đầu tư, thương vụ đã chết. Bloomberg đưa tin rằng sau thất bại này, các ngân hàng “không thiết lập thời hạn mới cho việc chào bán.” Thậm chí vào giữa năm 2009 còn có sự thay đổi nhân sự khi UBS tạm thời thay thế Goldman Sachs trong thương vụ tái khởi động, chỉ để UBS ra đi “vì những yêu cầu của nhà phát triển” và Goldman quay trở lại.
Các ngân hàng kiếm được gì và tại sao họ cạnh tranh cho hợp đồng
Dữ liệu phí cụ thể cho IPO Evergrande không được công bố công khai. Tuy nhiên, theo dữ liệu Bloomberg/LSEG, phí bảo lãnh phát hành IPO tại Hong Kong bình quân khoảng 2,0–2,5% tổng số tiền huy động trong giai đoạn này. Áp dụng cho khoảng 722 triệu USD đã huy động, điều này cho thấy tổng hoa hồng bảo lãnh phát hành vào khoảng 14–18 triệu USD, chia đều cho bốn bookrunner. Với tư cách là nhà bảo lãnh phát hành chung, Goldman Sachs và BofA Merrill Lynch sẽ chiếm phần lớn nhất.
Nhưng khoản phí trước mắt không phải là giải thưởng chính. Hợp đồng IPO cho các nhà phát triển Trung Quốc lớn là cánh cửa quan hệ dẫn đến những giao dịch tiếp theo béo bở hơn nhiều: phát hành cổ phần bổ sung, bảo lãnh phát hành trái phiếu USD, tư vấn và quản lý tài sản tư nhân cho người sáng lập. Hơn 20 công ty bất động sản đại lục đã huy động vốn qua IPO tại Hong Kong kể từ năm 2003, và các ngân hàng cạnh tranh khốc liệt để giành những hợp đồng này. Evergrande nắm giữ quỹ đất dự trữ lớn nhất trong số các nhà phát triển đại lục, khiến nó trở thành một trong những khách hàng tiềm năng được thèm muốn nhất. Credit Suisse, đóng vai trò bookrunner trong cả hai thương vụ năm 2008 và 2009, đã trở thành đơn vị bảo lãnh phát hành trái phiếu USD chính của Evergrande — thu xếp hàng tỷ USD phát hành nợ lãi suất cao trong thập kỷ tiếp theo. Riêng nhà sáng lập Evergrande Hui Ka Yan đã rút khoảng 8 tỷ USD cổ tức tiền mặt cá nhân từ công ty sau khi niêm yết, theo Forbes — loại khách hàng siêu giàu mà bộ phận quản lý tài sản tư nhân của bất kỳ ngân hàng nào cũng thèm muốn.
Tín hiệu uy tín và hậu quả của nó
Việc hai ngân hàng đầu tư uy tín nhất thế giới đứng ra bảo lãnh đã tạo ra một cơ chế tin tưởng mạnh mẽ cho nhà đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh Evergrande mang nhiều gánh nặng — một IPO thất bại, câu hỏi về mức nợ, và nghi ngờ về chất lượng quỹ đất. Việc các ngân hàng sẵn sàng quay lại lần thứ hai, dù đã trải qua sự bẽ bàng năm 2008, phát đi tín hiệu về sự tín nhiệm tổ chức liên tục.
Uy tín này bị thách thức trực tiếp vào tháng 6 năm 2012, khi người bán khống Andrew Left của Citron Research công bố một báo cáo dài 57 trang cáo buộc Evergrande “về cơ bản là một công ty mất khả năng thanh toán đã liên tục trình bày thông tin gian lận cho công chúng đầu tư.” Cổ phiếu lao dốc 11,4% vào ngày 21 tháng 6, với khối lượng giao dịch cao gấp bốn lần mức cao nhất từ đầu năm.
Phản ứng sau đó thật phi thường. Trong vòng 24 giờ, tám ngân hàng đầu tư lớn đồng loạt bảo vệ Evergrande. BofA Merrill Lynch — chính nhà bảo lãnh phát hành của IPO — “đã phản bác từng điểm hiểu sai kế toán” và tuyên bố Evergrande “đủ thanh khoản và không có vấn đề mất khả năng thanh toán.” Goldman Sachs cho rằng Evergrande sẽ “được hưởng lợi từ quá trình đô thị hóa của các thành phố cấp hai và cấp ba.” Credit Suisse “xác nhận rằng Evergrande có bảng cân đối kế toán thận trọng” và khuyên nhà đầu tư “mua vào lúc giá thấp.” Deutsche Bank ước tính giá trị thanh lý của Evergrande ở mức 67 tỷ HKD và gọi đây là “lựa chọn hàng đầu trong số các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc.” JPMorgan, Citibank, UBS, Macquarie và DBS đều công bố các bản phân tích bác bỏ các cáo buộc của Citron.
Left đã chỉ ra xung đột lợi ích: “Họ có định khởi tố mọi ngân hàng đầu tư với mục tiêu giá 30 USD, những ngân hàng đã thu phí ngân hàng khổng lồ trong khi không nhìn vào những điều rõ ràng hay không?” Tòa án Phán xét Hành vi Thị trường Hong Kong đứng về phía Evergrande, kết luận Left có tội vi phạm thị trường, cấm ông giao dịch trong năm năm và ra lệnh tịch thu khoản lợi nhuận 1,6 triệu HKD của ông. Đến năm 2021, khi Evergrande vỡ nợ với 300 tỷ USD các khoản nợ phải trả và chủ tịch bị đặt dưới điều tra hình sự, Left yêu cầu một lời xin lỗi và hoàn trả khoản tịch thu. Ông không nhận được cái nào.
Đăng ký mua vượt 46 lần: thử giải phẫu một cơn cuồng loạn
Để hiểu tại sao nhà đầu tư lao vào mua cổ phiếu Evergrande, bạn cần hiểu ba lực lượng đang hoạt động đồng thời vào cuối năm 2009: một gói kích thích khổng lồ của chính phủ bơm tiền vào nền kinh tế, một câu chuyện về đô thị hóa khiến bất động sản Trung Quốc trông giống như một ván cược cả đời có một, và một mức giá rẻ có chủ ý khiến Evergrande trông như là hàng giá hời so với đối thủ.
Mũi tiêm adrenaline 586 tỷ USD của Trung Quốc
Ngày 9 tháng 11 năm 2008 — gần đúng một năm trước khi Evergrande niêm yết — Bắc Kinh công bố gói kích thích 4 nghìn tỷ nhân dân tệ (khoảng 586 tỷ USD), tương đương khoảng 16% GDP. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc cắt giảm lãi suất cho vay cơ sở năm lần giữa tháng 9 và tháng 12 năm 2008, hạ từ 7,47% xuống 5,31%. Yêu cầu dự trữ được giảm xuống, giải phóng 450 tỷ nhân dân tệ cho đầu tư. Cho vay ngân hàng mới trong năm 2009 tăng vọt lên 9,6 nghìn tỷ nhân dân tệ — gần gấp đôi tổng 4,9 nghìn tỷ nhân dân tệ của năm 2008.
Bất động sản nhận được sự hỗ trợ đặc biệt và có mục tiêu. Tiền đặt cọc tối thiểu cho mua nhà giảm từ 30% xuống 20%. Yêu cầu vốn cho các dự án phát triển nhà ở cũng được cắt giảm tương tự. Các ngân hàng nhà nước lần đầu tiên cung cấp chiết khấu lãi suất thế chấp cho người mua nhà lần đầu. Tỷ lệ cho vay bất động sản trên GDP tăng lên 4,2% trong giai đoạn 2009–2010. Đóng góp của đầu tư vào tài sản cố định vào tăng trưởng GDP Trung Quốc đạt gần 90% năm 2009.
Kết quả diễn ra ngay lập tức và kịch tính. Đầu tư bất động sản đạt 3,6 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2009, tăng từ 498 tỷ năm 2000. Chỉ số Thịnh vượng Nhà ở Trung Quốc, vốn đã giảm 15 tháng liên tiếp xuống mức thấp 94,74 vào tháng 3 năm 2009, đảo chiều mạnh mẽ khi kích thích phát huy tác dụng. Chỉ số Hang Seng, đã sụp đổ từ khoảng 31.000 điểm vào tháng 10 năm 2007 xuống còn 10.676 vào tháng 10 năm 2008, gần như tăng gấp đôi lên trên 20.000 vào giữa năm 2009. Thủ tướng Ôn Gia Bảo nêu tâm trạng chung thời đó: “Niềm tin quan trọng hơn vàng hay vốn.”
Câu chuyện đô thị hóa mê hoặc nhà đầu tư
Luận điểm lạc quan về bất động sản Trung Quốc dựa trên một con số đơn giản và hấp dẫn: tỷ lệ đô thị hóa của Trung Quốc vào khoảng 47% năm 2009, tăng khoảng 1,3 điểm phần trăm mỗi năm, có nghĩa là hàng trăm triệu người sẽ chuyển đến thành phố trong các thập kỷ tới và tất cả đều cần nhà. Viện Brookings mô tả cách tiếp cận của chính phủ là “xây dựng đi, họ sẽ đến.” Economist Intelligence Unit dự báo năm 2010 rằng dân số đô thị Trung Quốc sẽ tăng hơn 160 triệu người giữa năm 2011 và 2020. Một báo cáo của Ngân hàng Thế giới công bố vào tháng 11 năm 2009 — cùng tháng với IPO của Evergrande — cho rằng giá nhà ở Trung Quốc không vượt quá mức tăng thu nhập trên phạm vi toàn quốc, giúp xua tan lo ngại về bong bóng.
Evergrande đặc biệt phù hợp với câu chuyện này. Công ty tập trung vào các thành phố cấp hai và cấp ba — nơi nhu cầu do đô thị hóa tăng mạnh nhất — thay vì các thị trường cấp một đầy nhà đầu cơ như Bắc Kinh và Thượng Hải. Doanh số ký kết hợp đồng trong ba quý đầu năm 2009 đạt 23,1 tỷ nhân dân tệ, gấp ba lần 5,4 tỷ nhân dân tệ cùng kỳ năm 2008. Chính Goldman Sachs sau này sẽ trích dẫn định vị này, cho rằng Evergrande sẽ “được hưởng lợi từ quá trình đô thị hóa của các thành phố cấp hai và cấp ba, và mô hình phát triển chuẩn hóa của Công ty sẽ cho phép mở rộng nhanh chóng và tăng thị phần.”
Ở mức 5,8 lần lợi nhuận, cổ phiếu trông rẻ đến mức vô lý
Evergrande định giá cổ phiếu ở mức 3,50 HKD — điểm giữa của biên độ chỉ báo 3,00–4,00 HKD, và thấp hơn đáng kể so với mức công ty tìm kiếm năm 2008. Điều này cho P/E chỉ 5,8 lần ước tính lợi nhuận năm 2010. Các nhà phát triển tương đương giao dịch ở mức cao hơn nhiều:
- Agile Property: khoảng 12x P/E
- China Overseas Land & Investment: khoảng 16x P/E
- Country Garden: khoảng 16x P/E
- Glorious Property (vừa niêm yết ngày 2 tháng 10): trên 9x P/E
Bài đưa tin của China Daily ngày 6 tháng 11 năm 2009 rất rõ ràng: “Các nhà phân tích cho rằng Evergrande thu hút nhu cầu mạnh mẽ vì định giá thấp.” Chính Hui Ka Yan đã phát huy điều này với phong cách kịch tính. Theo thông cáo báo chí của chính Evergrande, ông tuyên bố tại lễ niêm yết: “Thấp đến mức đau lòng… Sẽ có bốn loại người sau khi Evergrande niêm yết: những người không đăng ký mua sẽ hối hận, những người đăng ký mua ít sẽ tiếc nuối, những người đăng ký mua nhiều sẽ có cảm giác thành tựu, và các cổ đông ban đầu của Evergrande sẽ đau lòng, vì cổ phiếu được bán với giá quá thấp.”
Định giá thấp là có chủ ý — bài học từ thất bại năm 2008. IPO trước đó cố gắng huy động 16,5 tỷ HKD ở mức bội số cao hơn nhiều; thương vụ năm 2009 huy động chưa đến một phần ba con số đó với định giá bằng một nửa. Kết hợp với bối cảnh thị trường được cải thiện triệt để và sự bảo chứng của các đại gia, mức giá chiết khấu đã kích hoạt một cơn bùng phát mua vào. Phân khúc bán lẻ đăng ký mua vượt 46 lần, đóng băng 29,5 tỷ HKD tiền đăng ký và kích hoạt cơ chế clawback (tái phân bổ) tăng tỷ lệ phân bổ bán lẻ từ 10% lên 30% tổng số cổ phiếu. Phân khúc tổ chức đăng ký mua vượt 10–12 lần.
Điều gì xảy ra vào ngày giao dịch đầu tiên
Ngày 5 tháng 11 năm 2009, Evergrande bắt đầu giao dịch trên Sàn chứng khoán Hong Kong. Giao dịch thị trường xám trong những ngày trước đó đã cho thấy mức chênh lệch 14% (3,80–4,00 HKD). Cổ phiếu đóng cửa phiên giao dịch đầu tiên ở mức 4,70 HKD — tăng 34,3% — đưa vốn hóa thị trường của công ty vượt 70 tỷ HKD và biến nó thành nhà phát triển bất động sản đại lục tư nhân lớn nhất niêm yết tại Hong Kong. Tựa bài của China Daily nắm bắt được sự nghịch lý: “IPO ‘mệt mỏi’ ở đâu? Evergrande tăng vọt 34%.” Đây là bối cảnh đáng chú ý — một số IPO bất động sản Trung Quốc khác trong cùng tháng đã là thảm họa. Excellence Real Estate hoàn toàn rút thương vụ; Glorious Property, China South City và Yuzhou đều giảm 10–20% vào ngày giao dịch đầu tiên. Như China Economic Review nhận xét, “chắc chắn rất nhiều nút chai Champagne đã được bắn trong bữa tiệc [của Evergrande].”
Kết luận: bộ máy tạo ra niềm tin
IPO Evergrande là một kiệt tác trong việc thiết kế đồng thuận. Mỗi yếu tố củng cố lẫn nhau. Khả năng quan hệ của Hui Ka Yan trên bàn Đại Lão Nhị đã đảm bảo sự ủng hộ của các đại gia, tên tuổi của họ đảm bảo các nhà đầu tư tổ chức, nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức đảm bảo lượng đăng ký vượt mức, lượng đăng ký vượt mức đảm bảo cú nhảy vọt ngày đầu, và cú nhảy vọt ngày đầu xác nhận luận điểm của tất cả mọi người. Goldman Sachs và BofA Merrill Lynch cho mượn danh tiếng của họ như cây cầu nối giữa một bên đi vay đáng ngờ và một thị trường dễ tin. Gói kích thích 4 nghìn tỷ nhân dân tệ cho tất cả mọi người lý do kinh tế vĩ mô họ cần. Và câu chuyện đô thị hóa — hàng trăm triệu người mua nhà trong tương lai — đã biến một cược có đòn bẩy vào bất động sản Trung Quốc thành thứ trông giống như đầu tư vào tất yếu lịch sử.
Điều khiến câu chuyện Evergrande đáng nghiên cứu không phải là người ta đã ngu ngốc. Logic riêng lẻ tại mỗi yếu tố đầu vào là hợp lý. Mức P/E 5,8 lần cho quỹ đất lớn nhất trong nền kinh tế đô thị hóa nhanh nhất của Trung Quốc thực sự rẻ theo mọi thước đo thông thường. Gói kích thích thực sự là lớn nhất trong lịch sử Trung Quốc. Các đại gia thực sự là những người đàm phán sắc sảo nhất châu Á. Điều còn thiếu là bất kỳ cuộc kiểm tra nghiêm túc nào về điều gì sẽ xảy ra nếu khúc nhạc vui dừng lại — nếu tăng trưởng tín dụng Trung Quốc chậm lại, nếu đô thị hóa đình trệ, nếu khoản nợ Evergrande tích lũy để xây dựng quỹ đất khổng lồ đó phải được hoàn trả theo lãi suất thực. Khi Andrew Left đặt ra những câu hỏi đó năm 2012, ông bị trừng phạt. Khi những điều rủi ro trên thực sự xảy ra năm 2021, Evergrande nợ 300 tỷ USD mà công ty không bao giờ có thể trả được, và công ty mà những nhà đầu tư tinh tường nhất Hong Kong đã bảo chứng đã bị lệnh đưa vào thanh lý.
