Mùa xuân năm 2012, một công ty vừa mới thành lập mang tên Invitation Homes bắt đầu thu mua những căn nhà liền thổ bị tịch biên ở vùng ngoại ô Atlanta, bang Georgia. Cuộc khủng hoảng tài chính đã để lại cả những khu dân cư rơi vào tình trạng pháp lý lửng lơ — nhà bị thu hồi từ chủ vỡ nợ, định giá thấp hơn cả chi phí xây mới, và có thể mua theo lô. Invitation Homes, được hậu thuẫn bằng vốn đầu tư tư nhân của Blackstone, mua hàng nghìn căn như vậy. Trong vòng 3 năm, công ty sở hữu nhà tại 16 thị trường thuộc Vành đai Mặt trời (Sun Belt – các bang phía Nam nước Mỹ). Đến khi niêm yết cổ phiếu lần đầu năm 2017, nó đã trở thành công ty cho thuê nhà liền thổ lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ.
Logo công ty Invitation Homes. Nguồn: Invitation Homes
Trong suốt thập niên sau đó, câu chuyện được kể lại theo một cách đơn giản: Phố Wall đang thâu tóm nhà ở. Các chính trị gia ở Washington mở những phiên điều trần. Người ta soạn luật để hạn chế việc “quỹ đầu cơ” sở hữu nhà. Tờ New York Times đăng những tấm bản đồ — các khu mã bưu chính ở Atlanta sáng lên màu cam ở bất cứ nơi nào Invitation Homes sở hữu trọn một dãy phố.
Câu chuyện đó là có thật nhưng không trọn vẹn. Invitation Homes ở Atlanta là một mô thức. Round Hill Capital mua trọn một khu dân cư mới ở Maynooth, Ireland trước khi bất cứ người mua nhà lần đầu nào kịp trả giá — đó là một mô thức khác. Vonovia sở hữu 150.000 căn hộ ở Berlin là mô thức thứ ba. Greystar dùng tiền của các quỹ hưu trí để xây một tòa nhà cho thuê tại London là mô thức thứ tư. Airbnb rút một căn hộ ở Barcelona khỏi thị trường cho thuê dài hạn là mô thức thứ năm. Đây không phải cùng một hiện tượng, chúng không vận hành qua cùng một cơ chế, và chúng không phản ứng với cùng một chính sách.
Lập luận chính trị gộp chúng lại bởi vì làm vậy thỏa mãn về mặt cảm xúc và hiệu quả về mặt bầu cử. Lập luận phân tích thì phải tách chúng ra.
Vành đai Mặt trời: Khi mã bưu chính mới là câu chuyện
Từ năm 2012 đến 2023, Invitation Homes, American Homes 4 Rent, Tricon Residential và một số nhà điều hành nhỏ hơn đã biến việc cho thuê nhà liền thổ từ một ngành nghề manh mún do các chủ nhà nhỏ điều hành thành một loại tài sản định chế. Tính đến đầu năm 2025, Invitation Homes sở hữu khoảng 84.000 đến 85.000 căn nhà trên mười sáu thị trường Vành đai Mặt trời. American Homes 4 Rent nắm khoảng 59.000 căn. Tricon, mà Blackstone mua lại với giá 3,5 tỷ USD năm 2024, nắm khoảng 37.000 căn — tập trung dày đặc nhất ở Atlanta (7.106 căn), Charlotte (3.986), Dallas (2.921), Phoenix (2.864) và Tampa (2.365).
Vùng vành đai Mặt trời của Hoa Kỳ. Nguồn: VietNamNet
Đó là những con số lớn. Nhưng xét trên tổng thể, chúng lại nhỏ. Các định chế sở hữu từ một nghìn căn trở lên gộp lại chỉ nắm khoảng 0,4% đến 0,5% tổng số nhà liền thổ trên toàn nước Mỹ. Nghiên cứu đáng tin cậy nhất về vấn đề này — từ Viện Brookings và từ công trình học thuật của Barbieri và Dobbels (2026) cùng Coven (2025) — đưa ra một sự điều chỉnh quan trọng: câu chuyện không phải là sự thống trị thị trường ở cấp quốc gia mà là sự tập trung ở cấp tiểu thị trường. Tại một số mã bưu chính ngoại vi cụ thể ở Atlanta, Phoenix và Tampa, các định chế cho thuê nắm tới hơn 50% số bất động sản cho thuê đang được niêm yết. Ở quy mô đó, tại những khu vực đó, thị trường bắt đầu trông giống độc quyền hơn là cạnh tranh.
Từ 01/2020 đến 01/2023, giá thuê nhà liền thổ hai phòng ngủ tăng 44% ở Tampa, 43% ở Phoenix và 35% ở Atlanta, so với khoảng 24% trên toàn quốc, theo dữ liệu do Zumper tổng hợp và CNBC đưa tin. Kết luận dễ rút ra là các công ty đã đẩy giá thuê lên. Kết luận trung thực thì phức tạp hơn. Văn phòng Giải trình Trách nhiệm Chính phủ Hoa Kỳ (GAO) đã rà soát các bằng chứng hiện có vào năm 2024 và kết luận rằng các định chế cho thuê “có thể đã góp phần” làm giá thuê tăng — một cách diễn đạt thận trọng, dè dặt, phản ánh sự bất định thực sự về việc giá thuê tại các thị trường đó sẽ ra sao nếu không có các công ty. Vành đai Mặt trời đang hấp thụ một lượng tăng dân số khổng lồ trong những năm COVID; nhu cầu đã căng thẳng so với nguồn cung ngay từ trước khi công ty đầu tiên niêm yết một bất động sản lên Zillow.
Điều ghi rõ trong hồ sơ, không còn tranh cãi, là cách Invitation Homes hành xử trong thực tế. Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) đã đệ đơn khởi kiện đối với Invitation Homes vào tháng 9 năm 2024, cáo buộc công ty thu các khoản phí không được công khai, giữ lại tiền đặt cọc một cách không chính đáng, và đưa ra thông tin gây hiểu lầm về chi phí thuê. Công ty đã đạt được một thỏa thuận dàn xếp. Sự việc quan trọng vì chúng cho thấy một doanh nghiệp hành xử ra sao khi hoạt động ở quy mô lớn, ít bị ràng buộc trách nhiệm tại địa phương, trên những thị trường mà người thuê có ít lựa chọn thay thế.
Cũng cần trình bày trung thực các lập luận phản bác từ phía ngành. Bản thông tin của Blackstone tháng 1 năm 2025 lưu ý rằng các định chế chỉ mua khoảng 0,3% trong số khoảng 2 nghìn tỷ USD nhà ở được bán tại Mỹ năm 2024, rằng lượng mua của định chế đã giảm khoảng 90% kể từ năm 2022, và rằng những công ty như Tricon nay đã là bên bán ròng tại nhiều thị trường. Dự báo từng được lan truyền rộng rãi trong năm 2022 và 2023 — rằng đến năm 2030 các định chế sẽ sở hữu 40% nhà liền thổ ở Mỹ, theo MetLife Investment Management — giờ trông có vẻ khó tin trước xu hướng thực tế của thị trường. Với mức lãi suất thế chấp hiện nay, bài toán mua nhà để cho thuê không còn vận hành như thời vốn rẻ. Cơn sốt mua vào về cơ bản đã kết thúc. Nhưng sự tập trung mà nó tạo ra ở những mã bưu chính cụ thể đó thì chưa.
Ireland: “Quỹ tu hú” và cái lỗ hổng chính sách
Năm 2021, một khu dân cư mới mang tên Mullen Park khánh thành ở Maynooth, một thị trấn vệ tinh cách Dublin ba mươi cây số về phía tây. Trong số 174 căn nhà của khu này, chỉ có 22 căn được bán cho người mua cá nhân. 152 căn còn lại đã bị Round Hill Capital, một công ty đầu tư bất động sản, mua trọn trước khi khu nhà được mở bán ra công chúng. Tại Belcamp Manor ở phía bắc Dublin cùng thời kỳ, 46 trong số 54 căn nhà bị một quỹ đầu tư mua trước khi bán công khai; những căn bốn phòng ngủ trong khu này sau đó xuất hiện trên thị trường cho thuê với giá 3.250 euro mỗi tháng.
Thuật ngữ “quỹ tu hú” (cuckoo fund) — một quỹ đẩy người mua nhà lần đầu khỏi tổ — gần như chỉ sau một đêm đã đi vào từ vựng chính trị Ireland. Chính phủ phản ứng vào tháng 5 năm 2021 bằng một khoản thuế trước bạ 10% đánh vào việc mua trọn mười căn nhà ở trở lên trong vòng mười hai tháng. Hai tháng sau, một sửa đổi trong Dự luật Tài chính miễn trừ cho các quỹ cho chính quyền địa phương thuê lại làm nhà ở xã hội. Các chính trị gia đối lập gọi điều khoản này là một lá cờ trắng. Đảng Sinn Féin trình một kiến nghị vào tháng 1 năm 2024 nhằm nâng mức thuế lên 17%; kiến nghị bị bác bỏ.
Tác động của khoản thuế 10% được ghi nhận qua các câu trả lời chất vấn tại nghị viện của Bộ trưởng McGrath vào tháng 4 năm 2024. Từ tháng 5 năm 2021 đến hết năm 2023, mức thuế 10% chỉ áp dụng cho chưa đến 1% giao dịch nhà ở và chưa đến 2% số nhà mới xây. Chính sách này mua được vỏ bọc chính trị. Nó không thay đổi hành vi. Lý do là 10% không đủ để răn đe khi các công ty đang tính toán lợi suất phát triển 5% đến 6% trên một chu kỳ nắm giữ dài hạn — đó chỉ là một chi phí giao dịch để đưa vào bài toán. Một biện pháp răn đe thực sự phải được hiệu chỉnh theo kinh tế học của giao dịch, chứ không phải theo mức mà Hạ viện Ireland có thể thông qua mà không gây nổi loạn ở phe đa số.
Đức: Lợi suất bị nén, nguồn cung sụp đổ
Vonovia SE, công ty cho thuê nhà ở lớn nhất nước Đức, sở hữu hơn 150.000 căn hộ chỉ riêng tại Berlin — một con số góp phần lý giải vì sao một cuộc trưng cầu dân ý về việc trưng thu bất động sản của công ty này cùng các chủ lớn khác đã được thông qua với 57,6% số phiếu ở Berlin vào tháng 9 năm 2021. Cuộc trưng cầu không có tính ràng buộc. Một ủy ban chuyên gia mười ba thành viên kết luận vào tháng 6 năm 2023 rằng việc trưng thu với mức bồi thường dưới giá thị trường vẫn hợp hiến theo Điều 15 của Luật Cơ bản. Một cuộc trưng cầu thứ hai, lần này có tính ràng buộc pháp lý, đang được chuẩn bị tiến hành (kết quả cuối cùng dự kiến vào năm 2027).
Công cụ chính của Đức để chống lại việc các công ty thu lợi quá mức không phải là trưng thu mà là Mietpreisbremse — phanh giá thuê, được áp dụng năm 2015 và gia hạn vào tháng 6 năm 2025 đến hết năm 2029. Tại khoảng 410 thị trường căng thẳng được chỉ định, cơ chế này giới hạn giá thuê hợp đồng mới ở mức không quá 10% trên giá thuê tham chiếu của địa phương. Các tòa nhà cho thuê lần đầu sau tháng 10 năm 2019 được miễn trừ — nghĩa là các công ty cho thuê vẫn có thể tăng lợi suất trên nhà mới xây và nhà mới cải tạo; phanh giá thuê chỉ siết các danh mục cũ, không siết việc mở rộng.
Bức tranh trung thực đòi hỏi phải nói rõ cái giá của chính sách này. Đức hoàn thành 251.900 căn hộ trong năm 2024 — ít hơn 14,4% so với năm 2023, và thấp xa cả mục tiêu 400.000 căn mỗi năm của chính phủ lẫn ước tính độc lập về nhu cầu vào khoảng 320.000 căn mỗi năm. Quan hệ nhân quả giữa phanh giá thuê và sự thiếu hụt xây dựng còn gây tranh cãi; lạm phát chi phí xây dựng và lãi suất tăng cũng đã đẩy các nhà phát triển khỏi thị trường. Nhưng việc giới hạn mức tiền thuê mà một tài sản có thể tạo ra quả thực làm giảm giá trị đầu tư của nó, và dòng vốn từng được hướng vào xây dựng nay đã chuyển một phần sang nhà có sẵn hoặc rời khỏi thị trường. Đức là trường hợp ví dụ rõ nhất về một chính phủ vừa kiềm chế thành công việc các định chế thu lợi quá mức trong các danh mục có sẵn, vừa đồng thời thất bại trong việc tạo ra điều kiện nguồn cung để sự kiềm chế đó trở nên không cần thiết.
Thụy Điển: Khi chủ nhà cũng chính là quỹ hưu trí
Trường hợp nước Đức cho thấy điều gì xảy ra khi vốn tổ chức hoạt động dưới áp lực quản lý. Thụy Điển cho thấy điều khác — và xét ở vài khía cạnh còn đáng lo hơn: điều gì xảy ra khi vốn tổ chức tự cấp vốn bằng tiền tiết kiệm hưu trí của các hộ gia đình bình thường, rồi vấp phải một chu kỳ lãi suất tăng.
Heimstaden Bostad AB là một trong những công ty cho thuê nhà ở lớn nhất châu Âu xét theo số lượng căn, với khoảng 12 tỷ USD nợ công đang lưu hành tính đến năm 2023 và 2024. Ba mươi tám phần trăm cổ phần thuộc về Alecta — quỹ hưu trí nghề nghiệp lớn nhất Thụy Điển, quản lý tiền tiết kiệm hưu trí cho khoảng một phần tư dân số lao động Thụy Điển. Khi các ngân hàng trung ương nâng lãi suất từ mức gần bằng không lên 4% trở lên trong các năm 2022 và 2023, mô hình vốn rẻ từng hỗ trợ sự bành trướng của Heimstaden đã sụp đổ. Fitch hạ bậc tín nhiệm Heimstaden AB xuống mức B vào tháng 2 năm 2024; công ty hoãn trả lãi trái phiếu lai (hybrid bond). Alecta phải ghi giảm 8,7 tỷ krona trên khoản đầu tư của mình, tương đương khoảng 840 triệu USD vào thời điểm đó — một trong những khoản lỗ đầu tư trong một năm lớn nhất trong lịch sử quỹ hưu trí Thụy Điển.
SBB, một công ty cho thuê nhà ở lớn khác của Thụy Điển, cũng chịu áp lực tương tự. Giá cổ phiếu của hãng giảm khoảng 90% so với đỉnh năm 2021.
Kênh rủi ro này hầu như không xuất hiện trong các cuộc tranh luận chính trị về nhà ở sở hữu bởi tổ chức. Cách diễn giải thông thường — các quỹ rút tiền từ túi người thuê — là có thật nhưng không đầy đủ. Các định chế cho thuê được cấp vốn ở quy mô lớn bằng nợ rẻ cũng là những trung gian dùng đòn bẩy; khi lãi suất trở về mức bình thường, chúng không chỉ ngừng thu lợi mà còn bắt đầu mất giá trị theo những cách quay ngược lại về phía những ai nắm trái phiếu và cổ phần của chúng. Khi những người nắm giữ ấy là các quỹ hưu trí quản lý tiền tiết kiệm của người lao động, thiệt hại không gói gọn giữa các công ty với nhau. Trường hợp Thụy Điển không bào chữa cho mô hình chủ nhà là công ty — nó làm phức tạp thêm câu chuyện đơn giản về việc rốt cuộc ai là người phải trả giá.
Vương quốc Anh: Một tầng lớp chủ nhà, được tái cấu trúc nhưng không thu hẹp
Phiên bản tài chính hóa định chế (việc các tổ chức tài chính biến nhà ở thành tài sản sinh lời) của nước Anh không giống Blackstone hay Vonovia. Nó trông giống một cô giáo về hưu ở Guildford dùng khoản tái thế chấp lãi suất thấp để mua hai căn hộ ở Bristol, rồi lập công ty trách nhiệm hữu hạn để hưởng lợi về thuế. Nhân con số đó lên một triệu lần.
Điều 24 của Đạo luật Tài chính 2015, được áp dụng theo lộ trình từ năm 2017 đến 2020, chấm dứt việc khấu trừ toàn bộ lãi vay thế chấp cho chủ nhà cho thuê cá nhân và thay bằng một khoản tín thuế ở mức thuế suất cơ bản 20%. Kết hợp với phụ thu thuế trước bạ 3% đối với bất động sản nhà ở thứ hai trở lên (về sau còn được nâng thêm), chính sách này được thiết kế nhằm san bằng sân chơi giữa chủ nhà cho thuê và người mua nhà lần đầu cùng trả giá cho một bất động sản.
Dữ liệu của Hamptons, một công ty môi giới bất động sản, cho thấy một điều đáng suy ngẫm. Số công ty trách nhiệm hữu hạn cho thuê nhà ở Anh — cấu trúc doanh nghiệp vẫn cho phép khấu trừ toàn bộ lãi vay — tăng từ khoảng 200.000 vào giữa năm 2020 lên hơn 401.000 vào cuối năm 2024, tức tăng 332% kể từ năm 2016. Khoảng 75% các giao dịch mua bất động sản cho thuê mới ở England và Wales nay được thực hiện qua cấu trúc công ty trách nhiệm hữu hạn. Tầng lớp chủ nhà không hề thu hẹp. Nó chuyên nghiệp hóa. Các chủ nhà nhỏ làm kiểu nghiệp dư rút lui; các nhà điều hành lớn hơn tái cấu trúc thành pháp nhân doanh nghiệp. Cạnh tranh từ người mua nhà lần đầu chỉ giảm bớt chút ít ở các mức giá mà chủ nhà và người mua lần đầu trực tiếp cạnh tranh; tiền thuê tăng khi chủ nhà chuyển phần chi phí cao hơn sang người thuê.
Một chính sách được thiết kế để thu nhỏ quy mô ngành lại làm thay đổi cấu thành của nó. Kết quả, nhìn từ góc độ người thuê, về cơ bản là trung tính: nhiều trường hợp được quản lý chuyên nghiệp hơn, tiền thuê cao hơn, mức cạnh tranh giành các căn còn trống vẫn tương tự.
Biển báo giá nhà ở trên khu phố ở Oxford, Anh. Nguồn: AFP/TTXVN
Cho thuê ngắn hạn: Vấn đề có thật, nhưng sai quy mô
Bất kỳ phân tích nghiêm túc nào về tài chính hóa định chế cũng phải xử lý Airbnb, bởi vấn đề chính trị xoay quanh cho thuê ngắn hạn là rất lớn, và bởi tuyên bố rằng các nền tảng như Airbnb đang đẩy giá nhà lên mức không kham nổi ở các thành phố lớn thực sự đang bị dữ liệu đặt câu hỏi.
Barcelona áp đặt một giới hạn ngặt nghèo với giấy phép cho thuê ngắn hạn, và vào tháng 6 năm 2024 thành phố công bố kế hoạch xóa bỏ toàn bộ giấy phép vào năm 2028. Tòa án Hiến pháp Tây Ban Nha giữ nguyên biện pháp này vào tháng 3 năm 2025. Từ năm 2018 đến 2024, theo phân tích do Airbnb đặt hàng (cần đọc với ý thức về nguồn gốc của nó), số căn cho thuê ngắn hạn ở Barcelona giảm khoảng 24% trong khi giá thuê dài hạn vẫn tăng khoảng 37%, so với khoảng 9% trên toàn quốc. Amsterdam giảm giới hạn hằng năm từ 60 đêm xuống 30 đêm vào năm 2019, rồi xuống 15 đêm vào tháng 4 năm 2026; số căn cho thuê ngắn hạn giảm khoảng 54% trong giai đoạn 2019 đến 2024 trong khi giá tiền thuê dài hạn vẫn tăng khoảng 34%. Theo báo cáo này, việc giảm số căn hộ thuê ngắn hạn không có ý nghĩa trong việc giảm giá thuê dài hạn.
Cách đọc trung thực những con số đó không phải là các giới hạn cho thuê ngắn hạn đã thất bại — chúng khôi phục được một phần nguồn cung dài hạn và làm dịu một bức xúc người dân, và mức tăng tiền thuê nếu không có chúng hẳn còn tệ hơn. Tuy nhiên cũng cần nhìn nhận rằng tại các thành phố lớn ở châu Âu đã áp giới hạn, số phòng cho thuê ngắn hạn chỉ chiếm dưới 0,5% tổng quỹ nhà ở. Ở tỷ trọng đó, chúng không thể là lời giải thích chính cho việc gia tăng tiền thuê dài hạn ở mức 30% đến 40% trong năm năm. Giới hạn cho thuê ngắn hạn là biện pháp can thiệp dễ thấy nhất về mặt chính trị. Dễ thấy và hiệu quả không phải là một.
Build-to-rent: Trường hợp phản bác
Lập luận chính trị tiêu chuẩn về vốn định chế trong nhà ở là các tổ chức đang bòn rút từ người dân: các quỹ mua nhà, tính tiền thuê cao, để mặc bảo trì xuống cấp, và chuyển của cải từ người thuê sang cổ đông. Cách diễn giải này đúng trong câu chuyện cho thuê nhà liền thổ ở Vành đai Mặt trời và đúng một phần trong câu chuyện “quỹ tu hú” ở Ireland. Nhưng nó là cách diễn giải sai cho một phần đáng kể và đang tăng lên của những gì vốn định chế thực sự làm trong thị trường nhà ở.
Greystar, một trong những công ty đầu tư và vận hành bất động sản lớn nhất thế giới, đã rót khoảng 11,5 tỷ bảng vốn định chế vào nhà ở Anh trong thập niên qua, tạo ra một danh mục khoảng 11.000 căn cho thuê và 35.000 chỗ ở sinh viên, đã xây và đang trong kế hoạch. Get Living, Grainger, Legal & General và Moda Living hoạt động ở quy mô tương đương. Nhà đầu tư của họ gồm các quỹ hưu trí và quỹ đầu tư quốc gia — dòng vốn dài hạn ưa thích nguồn thu nhập ổn định từ một danh mục cho thuê được xây mới chuyên dụng hơn là khoản lời đầu cơ từ việc lướt đất ở. Build-to-rent ở Anh nay là một loại tài sản định chế được công nhận.
Cơ chế ở đây ngược lại với việc mua trọn nhà có sẵn. Thay vì rút nhà khỏi thị trường bằng cách mua quỹ nhà hiện hữu, build-to-rent bổ sung nhà vào tổng nguồn cung. Nó cũng tạo ra những căn nhà được quản lý chuyên nghiệp, thường ở những vị trí và cấu hình mà các nhà phát triển xây để bán không thấy hấp dẫn về mặt thương mại, và ở mức giá thường ngang bằng hoặc cao hơn giá thị trường địa phương. Chính điểm cuối này là giới hạn trung thực của luận điểm phản bác: nhà cho thuê xây mới chuyên dụng bằng vốn của các công ty không làm cho nhà ở rẻ đi theo bất kỳ nghĩa trực tiếp nào. Nó xây cho phần trên của thị trường cho thuê. Lợi ích đối với khả năng chi trả là gián tiếp và vận hành qua quá trình “lọc xuống” (filtering) theo thời gian — khi các căn mới hấp thụ những người thuê thu nhập cao hơn, quỹ nhà cũ mà họ rời đi trở nên rẻ hơn một cách tương đối. Quá trình đó mất nhiều năm.
Sự căng thẳng này là có thật và không nên che giấu. Cùng một cấu trúc động lực — tối đa hóa lợi suất, quản lý chuyên nghiệp, vận hành quy mô lớn — tạo ra nguồn cung bổ sung trong mô hình build-to-rent và tái phân phối nguồn cung hiện hữu trong mô hình nhà liền thổ ở Vành đai Mặt trời. Cả hai có thể cùng đúng một lúc. Việc vốn định chế trong nhà ở là có lợi hay có hại ròng phụ thuộc vào nó đang vận hành theo mô thức nào.
Vienna: Lời giải 60%
Nếu cuộc tranh luận về tài chính hóa định chế là một phiên tòa, thì Vienna sẽ là bằng chứng thuyết phục nhất ủng hộ các giải pháp nhà ở công.
Khoảng 220.000 căn hộ ở Vienna do chính quyền thành phố trực tiếp sở hữu — Gemeindebau, được xây theo từng đợt bắt đầu từ chương trình nhà ở đô thị “Vienna Đỏ” thập niên 1920. Con số đó chiếm khoảng 22% đến 25% tổng quỹ nhà ở của thành phố. Thêm khoảng 150.000 căn nữa do các hợp tác xã nhà ở phi lợi nhuận (Gemeinnützige Bauvereinigungen) nắm giữ, chiếm thêm khoảng 15%. Gộp lại, gần 60% cư dân Vienna sống trong nhà ở nằm ngoài thị trường tư nhân đầu cơ. Tỷ lệ sở hữu nhà của thành phố vào khoảng 20%. Tiền thuê trung bình năm 2023 là 10,50 euro mỗi mét vuông. Hộ gia đình thuê nhà trung bình chi khoảng 21% thu nhập cho chi phí nhà ở.
Đối với nhà đầu tư định chế, cấu trúc này không chỉ là một bất tiện — nó là sự phủ định mang tính cấu trúc đối với các điều kiện mà họ cần. Vốn định chế cần một thị trường đủ quy mô để tạo thành một danh mục, cần cơ chế khám phá giá để định giá nó, và cần lối thoát để hiện thực hóa khoản lời. Cấu trúc sở hữu của Vienna loại bỏ phần lớn thị trường tư nhân có thể tiếp cận, giới hạn việc khám phá giá vào một phân khúc cao cấp mỏng manh, và khiến việc thoát ra trở nên khó khăn. Nhà đầu tư định chế muốn hoạt động ở Vienna với quy mô lớn chẳng khác nào câu cá trong một cái ao nhỏ nằm giữa một cái hồ lớn thuộc về người khác.
Viện Doanh nghiệp Hoa Kỳ (AEI) và những người phê phán mô hình Vienna đã ghi nhận các chi phí có thật của nó, và bài viết không nên giấu chúng đi. Việc kiểm tra thu nhập để xét nhà ở xã hội chỉ áp dụng tại thời điểm dọn vào; một khi đã được phân, quyền thuê trên thực tế là trọn đời và thường có thể thừa kế. Hệ quả, theo nghiên cứu của AEI năm 2023, là khoảng 50% hộ gia đình thu nhập cao sống trong các căn được trợ cấp — hệ thống này phục vụ tầng lớp trung lưu nhiều hơn tầng lớp lao động. Người mới đến trả nhiều hơn khoảng 17% trên mỗi mét vuông so với người thuê đã ở lâu, tạo ra một nghịch lý người-trong-kẻ-ngoài làm thiệt hại có hệ thống cho người mới đến và người nhập cư. Phí gia nhập hợp tác xã có thể lên tới khoảng 38.000 USD, kèm theo những khoản chi thông lệ trả cho người ở trước — một rào cản đáng kể với các hộ thu nhập thấp, vốn trên danh nghĩa là đối tượng hưởng lợi chính của hệ thống. Một ước tính năm 2016 đặt mức thâm hụt vận hành của quỹ nhà ở công vào khoảng 827 triệu euro, với chi phí vận hành cao hơn doanh thu tiền thuê khoảng 60%. Khoảng một phần ba quỹ nhà công cũ thiếu tiện nghi hiện đại. Vienna được dự báo sẽ thiếu hơn 100.000 căn so với nhu cầu vào năm 2030.
Vienna vận hành được, trong những giới hạn của nó, vì nó được xây dựng qua một thế kỷ và tích lũy đủ quỹ nhà phi thị trường để giới hạn vĩnh viễn những gì vốn định chế có thể làm. Đó là một thành công thực sự theo nghĩa hẹp là kiểm soát được vấn đề mà bài viết này đang xem xét. Nhưng nó không phải là một mô hình sẵn có cho những thành phố chưa dành cả trăm năm trước đó để xây dựng nó.
Cái gì tạo ra chuyển biến — và cái gì thì không
Hồ sơ chính sách qua các trường hợp này nhất quán hơn so với những gì cuộc tranh luận chính trị thừa nhận.
Thuế trước bạ 10% đánh vào mua gom nhà của Ireland được áp dụng cho chưa đến 2% số nhà mới xây trong hai năm rưỡi. Nó được hiệu chỉnh quá thấp để răn đe và còn bị làm yếu thêm bởi điều khoản miễn trừ khi cho thuê lại làm nhà ở xã hội. Bài học không phải là thuế trước bạ đánh vào công ty mua nhà là công cụ sai; mà là một khoản thuế trước bạ được hiệu chỉnh theo mức độ dễ chấp nhận về chính trị thay vì theo tác dụng răn đe kinh tế thì không còn hiệu quả.
Vancouver và Paris đã triển khai thuế nhà bỏ trống — đánh vào những bất động sản nhà ở bị chủ để không. Những sắc thuế này hữu hiệu trước cái bê bối dễ thấy của những căn hộ đầu cơ bỏ không. Nhưng chúng ít hữu dụng hơn trước các định chế cho thuê mà toàn bộ mô hình kinh doanh đòi hỏi bất động sản của họ phải có người ở và sinh ra tiền thuê. Thuế nhà bỏ trống xử lý một căn bệnh; còn các định chế vận hành những danh mục có người ở với tiền thuê cao lại là một căn bệnh khác.
Cải cách thuế theo Điều 24 của Anh là ví dụ rõ nhất về một chính sách tạo ra chuyển biến mà chính phủ không nhắm tới. Nó tái cấu trúc ngành từ sở hữu cá nhân sang sở hữu doanh nghiệp mà không làm giảm tổng quy mô của nó. Điều đó có thể vẫn đáng làm — chủ nhà doanh nghiệp được quản lý chuyên nghiệp hơn, trên thực tế chịu sự điều tiết nhiều hơn, và dễ bị cơ quan thực thi pháp luật nhìn thấy hơn — nhưng nên được đánh giá trên những cơ sở đó, chứ không phải được tuyên bố là một biện pháp can thiệp về khả năng chi trả nhà ở. Trên thực tế, chi phí vận hành của sự chuyện nghiệp hóa trên được chuyển cho người thuê.
Cuộc trưng cầu dân ý ở Berlin là trường hợp ngoại lệ trong hồ sơ chính sách bởi nó là ví dụ duy nhất trong tập hợp này về việc cử tri ở một nền dân chủ phương Tây bày tỏ một cách rõ ràng mong muốn cưỡng chế thu mua nhà ở tư nhân với giá dưới thị trường. Phân tích pháp lý của ủy ban chuyên gia năm 2023 kết luận rằng việc trưng thu nhà của các công ty sở hữu từ 3.000 căn hộ trở lên ở Berlin sẽ hợp hiến theo Điều 15 của Luật Cơ bản, với điều kiện đáp ứng các chuẩn bồi thường công bằng mà ủy ban kết luận là có thể đặt dưới giá thị trường. Chưa thành phố nào thực hiện đến cùng. Đó vẫn là phương án triệt để nhất còn để ngỏ trong nền chính trị nhà ở châu Âu, nhưng chưa được dùng tới.
Mô hình Vienna là biện pháp can thiệp duy nhất có thành tích nhiều thập niên thực sự kiềm chế được sức mạnh định giá của định chế. Nó vận hành không phải bằng cách điều tiết thị trường tư nhân mà bằng cách xây một khu vực song song đủ lớn để thị trường tư nhân trở nên thứ yếu về mặt cấu trúc. Cái giá tài khóa là có thật — khoản thâm hụt vận hành, các rào cản phí gia nhập hợp tác xã, lượng lớn nhà ở cũ cần bảo trì vẫn đang tồn đọng — và cái giá này là liên tục. Hầu hết các chính quyền thành phố, đối mặt với chu kỳ ngân sách hằng năm và động lực bầu cử nhằm giảm thiểu chi tiêu dễ thấy, lại thấy điều này kém hấp dẫn chính vì nó vận hành trên một khung thời gian dài hơn một nhiệm kỳ nghị viện.
Câu hỏi khép lại, và câu hỏi tiếp theo
Tài chính hóa định chế (việc các tổ chức biến nhà ở thành tài sản sinh lời) không phải một mô hình duy nhất. Nó là ít nhất bốn mô thức khác nhau, vận hành qua những cơ chế khác nhau và đòi hỏi những phản ứng khác nhau. Ở nơi vốn định chế thu mua quỹ nhà liền thổ hiện hữu tại các tiểu thị trường tập trung, mối lo là có thật và bằng chứng về sức mạnh độc quyền trong thị trường địa phương đang tăng lên. Ở nơi nó mua trọn các khu phát triển mới trước khi người mua cá nhân kịp tiếp cận, cơ chế đơn giản hơn: nó hoạt động như một sự chen chân có vỏ bọc pháp lý. Ở nơi nó nắm những danh mục căn hộ lớn với lợi nhuận được tạo ra qua việc tăng tiền thuê và trì hoãn bảo trì, câu hỏi là làm sao hiệu chỉnh chi phí nắm giữ nhà ở so với lợi nhuận từ việc nắm giữ. Và ở nơi nó xây nguồn cung mới, nó bổ sung vào quỹ nhà sẵn có, dù ở mức giá có lợi cho người thu nhập cao trước tiên.
Những thành phố ít sai lầm nhất có chung một đặc điểm: chúng xử lý vấn đề một cách cấu trúc — bằng cách xây một khu vực phi thị trường đủ lớn để cách ly đa số cư dân khỏi các động lực của thị trường tư nhân, hoặc bằng cách kiểm soát việc thu lợi quá mức trên toàn thị trường — thay vì xử lý một cách tượng trưng. Những thành phố sai lầm nhất thông qua các sắc thuế dễ thấy nhắm vào những kẻ phản diện nổi bật, giữ nguyên các lỗ hổng khiến những sắc thuế ấy không có tính ràng buộc, rồi tuyên bố chiến thắng trong khi tiền thuê vẫn tiếp tục đi lên.
Có một phiên bản khó hơn của vấn đề này mà vốn định chế chỉ giải thích được một phần. Invitation Homes và Vonovia vận hành qua những cấu trúc chuyên nghiệp với cổ đông có thể nhận diện, sổ sách được kiểm toán, và những pháp nhân có thể bị điều tiết, đánh thuế hoặc trưng thu. Bài tiếp theo trong loạt này hỏi điều gì xảy ra khi cùng một động lực nền tảng — nhà ở bị coi như một công cụ tiết kiệm thay vì chỗ trú thân — vận hành không phải qua một quỹ có mã chứng khoán trên Bloomberg mà qua hàng triệu hộ gia đình riêng lẻ đang đưa ra những quyết định hợp lý với số tiền dành dụm cả đời, tại những thị trường nơi các lựa chọn thay thế cho bất động sản hoặc quá nông hoặc quá thiếu sự tin tưởng để có thể hấp thụ dòng vốn ấy. Phiên bản đó của vấn đề khó đánh thuế hơn, khó điều tiết hơn, và khó sửa chữa hơn một khi nó đã chín muồi. Hệ quả của nó, như một quốc gia đã phát hiện với cái giá khổng lồ, có thể kéo dài lâu hơn cả cơn bùng nổ đã sinh ra nó.
Nguyễn Phương Mạnh
Tài liệu tham khảo
- Barbieri, S., and Dobbels, M. “Institutional ownership of single-family rentals: submarket concentration in Sun Belt markets.” Brookings Institution, 2026.
- Coven, J. “Institutional landlords and the single-family rental market: evidence from Atlanta, Phoenix, and Tampa.” Working paper, 2025.
- US Government Accountability Office. “Single-family rental housing: information on investors’ activities.” GAO-24-XXXX, 2024.
- Federal Trade Commission. In the Matter of Invitation Homes Inc. — enforcement action and settlement, September 2024. https://www.ftc.gov
- Blackstone Inc. “Setting the record straight: institutional housing and the US rental market.” Fact sheet, January 2025.
- Irish Houses of the Oireachtas. Parliamentary answers, Minister for Finance Michael McGrath, April 2024 — on the application of the Section 31E stamp duty on bulk residential purchases.
- Vonovia SE. Annual report 2023. https://vonovia.de
- Sachverständigenkommission zu den Grundlagen eines möglichen Vergesellschaftungsgesetzes. Abschlussbericht. Berlin Senate, June 2023.
- Fitch Ratings. Heimstaden AB rating action — downgrade to B, February 2024. https://www.fitchratings.com
- Hamptons International. “Buy-to-let limited company formation data, 2020–2024.” Quarterly Lettings Index, 2024.
- Greystar Real Estate Partners. UK investment portfolio overview, 2024. https://www.greystar.com
- American Enterprise Institute (AEI). “Vienna’s social housing: what the US can and cannot learn.” Housing Center brief, 2023. https://www.aei.org
- Stadt Wien — Wiener Wohnen. Annual housing statistics, 2023. https://www.wienerwohnen.at
- Airbnb Inc. “Impact of short-term rental restrictions on housing markets in Barcelona and Amsterdam.” Commissioned analysis, 2024.
- Greenaway-McGrevy, R., and Phillips, P.C.B. “The impact of upzoning on housing construction in Auckland.” Journal of Urban Economics 136 (2023).
- Invitation Homes Inc. Investor relations — Q4 2024 supplemental data. https://www.invitationhomes.com
- American Homes 4 Rent. Q3 2023 earnings supplement. https://www.ah4r.com
- Tricon Residential. Pre-acquisition investor materials. https://www.triconresidential.com
- Zumper National Rent Report, January 2023. Sun Belt two-bedroom trend data 2020–2023. https://www.zumper.com
