Bài 2 trong series “Too Big To Be Wrong” — Câu chuyện Evergrande
Năm 2003, Trung Quốc chính thức tuyên bố bất động sản là “ngành công nghiệp trụ cột” của nền kinh tế quốc gia. Đây là một cam kết chính sách — tín hiệu rõ ràng từ Bắc Kinh rằng toàn bộ bộ máy nhà nước sẽ đứng sau ngành này, rằng đất đai và nhà ở sẽ là động cơ tăng trưởng, rằng những ai xây nhiều nhất và bán nhanh nhất sẽ được hệ thống bảo vệ.
Trong bối cảnh đó, mô hình “ba cao một thấp” của Evergrande — vay nhiều, mua nhiều đất, xây nhanh, chi phí thấp — không phải là một canh bạc liều lĩnh của một doanh nhân tham lam. Nó là cách phản ứng hợp lý nhất có thể trước những khuyến khích mà hệ thống đưa ra. Và để hiểu tại sao mô hình đó có thể vận hành suốt hai thập kỷ mà không sụp đổ — và tại sao nó cuối cùng vẫn sụp đổ — chúng ta cần hiểu ba lực lượng đã hội tụ lại trong giai đoạn 2003–2009: cú bùng nổ kinh tế sau khi Trung Quốc gia nhập WTO, hệ thống tài chính đất đai của chính quyền địa phương, và gói kích thích bốn nghìn tỷ nhân dân tệ đã cứu Evergrande khỏi cái chết năm 2008 — rồi dạy nó một bài học sai.
Phần I — Người khổng lồ mới của thương mại toàn cầu
Ngày 11 tháng 12 năm 2001, Bộ trưởng Thương mại Trung Quốc Thạch Quảng Sinh ký văn kiện gia nhập WTO tại Hội nghị Bộ trưởng Doha. Kết thúc 15 năm đàm phán. Trung Quốc chính thức trở thành thành viên thứ 143 của Tổ chức Thương mại Thế giới.
Cú bùng nổ tiếp sau đó là một trong những hiện tượng kinh tế ấn tượng nhất trong lịch sử hiện đại. GDP Trung Quốc năm 2001 là 1,34 nghìn tỷ đô la. Tốc độ tăng trưởng lần lượt đạt 8,3% (2001), 9,1% (2002), 10% (2003), 10,1% (2004), 11,4% (2005), 12,7% (2006), và đỉnh điểm 14,2% vào năm 2007 — những con số mà phần lớn thế giới chỉ có thể nhìn với con mắt trộn lẫn ngưỡng mộ và kinh ngạc. Chỉ trong giai đoạn 2002–2006, GDP bình quân đầu người tăng 49%.
Xuất khẩu là lực đẩy chính. Năm 2001, Trung Quốc xuất khoảng 266 tỷ đô la hàng hóa. Đến 2008, con số đó đạt 1,43 nghìn tỷ đô la — tăng gấp hơn năm lần trong bảy năm. Từ 2001 đến 2005, giá trị xuất khẩu tính theo đô la tăng trung bình 29,3% mỗi năm. Trung Quốc vượt Đức để trở thành nhà xuất khẩu lớn nhất thế giới năm 2009. Sản lượng thép bằng 6,5 lần quốc gia đứng thứ hai — Nhật Bản. Sản xuất tivi màu tăng từ 42 triệu lên 84 triệu chiếc chỉ trong sáu năm.
Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng ồ ạt chảy vào. Năm 2002, Trung Quốc vượt Mỹ để trở thành điểm đến đầu tư lớn nhất thế giới, chiếm 9,88% tổng vốn FDI toàn cầu. FDI tăng từ 46,9 tỷ đô la (2001) lên 92,4 tỷ đô la (2008) — gần như tăng gấp đôi.
Tất cả những điều này có ý nghĩa gì với bất động sản? Nó có nghĩa là hàng chục triệu người từ nông thôn tiếp tục đổ vào các thành phố để làm việc trong các nhà máy xuất khẩu. Tỷ lệ dân số đô thị tăng từ 36,1% năm 2000 lên 49,7% năm 2010 — tức là thêm hơn 210 triệu người thành thị trong một thập kỷ. Năm 2009, lực lượng lao động di cư lên tới khoảng 145 triệu người, chiếm 56% việc làm trong ngành xây dựng và 40% trong bất động sản. Mỗi người trong số họ cần chỗ ở. Mỗi gia đình định cư ở thành phố cần một căn nhà của riêng mình.
Đây là nhu cầu thực. Không phải đầu cơ, không phải bong bóng nhân tạo. Là con người cần chỗ sống.
Và tầng lớp trung lưu đang hình thành với tốc độ chưa từng thấy trong lịch sử. Thu nhập khả dụng bình quân đầu người tại đô thị tăng từ khoảng 6.860 nhân dân tệ (2001) lên 17.175 nhân dân tệ (2009) — gần như tăng gấp 2,5 lần. Những người lần đầu tiên có thu nhập đủ để nghĩ đến việc mua nhà, họ không có lựa chọn nào tốt hơn bất động sản để tích lũy tài sản. Thị trường chứng khoán biến động mạnh. Tài khoản tiết kiệm ngân hàng lãi suất thấp hơn lạm phát. Đầu tư ra nước ngoài bị kiểm soát chặt.
Nhà là nơi lưu giữ giá trị duy nhất khả dụng với đại đa số người Trung Quốc đô thị. Và giá trị đó liên tục tăng.
Phần II — Hệ thống tài chính đất đai: tại sao chính quyền địa phương muốn giá nhà tăng mãi
Để hiểu động lực thực sự đằng sau bong bóng bất động sản Trung Quốc, bạn không thể chỉ nhìn vào các doanh nghiệp như Evergrande. Bạn phải nhìn vào một quyết định tài chính được đưa ra từ năm 1994 — gần hai thập kỷ trước khi Evergrande sụp đổ — và theo dõi từng bước hệ quả của nó.
Đó là cải cách phân chia thuế (分税制改革) của năm 1994. Thủ tướng Chu Dung Cơ đứng trước một vấn đề nghiêm trọng: tài chính trung ương đang kiệt sức. Tỷ lệ thu ngân sách so với GDP đã giảm từ 31% (1978) xuống chỉ còn 12% (1992). Phần thu của trung ương đã tụt từ 40,5% (1984) xuống chỉ còn 22% (1993) — chính quyền địa phương giữ tới 78%.
Cải cách 1994 đảo ngược tỷ lệ đó triệt để. Thuế VAT được chia 75% cho trung ương, 25% cho địa phương. Thuế tiêu thụ đặc biệt và thuế hải quan thuộc về trung ương. Ngay lập tức, phần thu của trung ương nhảy vọt lên 56%. Nguồn thu trung ương tăng gấp đôi chỉ trong năm 1994.
Nhưng đây là điều then chốt: cải cách 1994 chỉ điều chỉnh phân chia thu, không điều chỉnh phân bổ chi. Chính quyền địa phương vẫn phải gánh chi giáo dục, y tế, dịch vụ xã hội, và cơ sở hạ tầng — tức là khoảng 79% tổng chi ngân sách quốc gia. Nhưng họ chỉ nhận 47% tổng thu.
Khoảng cách đó phải được bù đắp từ đâu đó. Và đó là từ đất đai.
Đây là cơ chế mà giới học thuật gọi là “tài chính đất đai” (土地财政). Nhà nước sở hữu toàn bộ đất đai. Chính quyền địa phương có quyền thu hồi đất nông nghiệp, bồi thường cho nông dân với giá thấp, rồi bán quyền sử dụng đất cho các nhà phát triển bất động sản thông qua đấu giá — với giá thị trường. Khoảng chênh lệch giữa giá thu hồi và giá bán thị trường có thể lên tới 100 lần. Toàn bộ lợi nhuận đó là của chính quyền địa phương.
Kết quả: doanh thu từ chuyển nhượng đất tăng từ khoảng 129,6 tỷ nhân dân tệ (2001) lên 700 tỷ (2006) rồi 2,7 nghìn tỷ (2010) và 8,7 nghìn tỷ (2021). Đến năm 2003, đất đai đã chiếm tới 68% ngân sách của nhiều thành phố. Ở các thành phố cấp ba và cấp bốn, tỷ lệ này còn cao hơn — có những năm đất chiếm hơn 90% tổng ngân sách đầu tư.
Nhưng hệ thống này tạo ra một động lực nguy hiểm: để có ngân sách chi tiêu, chính quyền địa phương cần giá đất tiếp tục tăng. Đất rẻ đi đồng nghĩa với ít tiền hơn cho trường học, bệnh viện, đường xá — tức là bí thư tỉnh ủy sẽ không hoàn thành chỉ tiêu và sẽ không được thăng tiến.
Điều này dẫn đến một vòng tròn không lối thoát: chính quyền địa phương bán đất cho nhà phát triển → nhà phát triển xây nhà và bán với giá cao → giá đất xung quanh tăng lên → chính quyền bán lô đất tiếp theo với giá cao hơn → ngân sách địa phương phình ra → chính quyền đầu tư vào cơ sở hạ tầng → hạ tầng tốt hơn lại đẩy giá đất lên cao hơn.
Ai hưởng lợi từ vòng tròn này? Tất cả mọi người — trong ngắn hạn. Chính quyền địa phương có tiền xây dựng thành phố. Người mua nhà thấy tài sản tăng giá. Ngân hàng có tài sản thế chấp có giá trị ngày càng cao. Nhà phát triển có lợi nhuận khổng lồ. Evergrande chỉ là người chạy nhanh nhất trong cuộc đua mà toàn bộ hệ thống đã thiết kế sẵn.
Còn có một yếu tố nữa: cơ chế thăng tiến quan chức. Nghiên cứu kinh điển của Lý Hồng Bân và Lý Án Chu đăng trên Journal of Public Economics (2005) chứng minh rằng các lãnh đạo tỉnh có GDP tăng trưởng nhanh hơn đối thủ có xác suất thăng chức cao hơn đáng kể. Học giả Từ Thành Cương gọi hệ thống này là “Chủ nghĩa Uy quyền Phân cấp Vùng miền” — quyền lực chính trị tập trung ở trên, quyền lực kinh tế được phân cấp xuống dưới, và giải đấu thăng tiến là cơ chế đồng bộ hóa hai cấp này.
Câu ngạn ngữ dân gian Trung Quốc nắm bắt thực tế này hoàn hảo: “数字出官，官出数字” — “Con số tốt đẻ ra quan, quan đẻ ra con số tốt.” Bất động sản không chỉ là ngành kinh doanh có lợi. Nó là bảng điểm của mỗi quan chức địa phương.
Một nghiên cứu tổng hợp từ 67 công trình thực nghiệm được công bố năm 2025 trên Taylor & Francis xác nhận: tốc độ tăng trưởng kinh tế “cho thấy mối quan hệ tích cực nhất quán và mạnh mẽ với cơ hội thăng tiến ở tất cả các cấp hành chính, khu vực địa lý, và nhóm đặc điểm chính trị.”
Đây là lý do tại sao không một quan chức địa phương nào — dù họ thực sự lo ngại về rủi ro dài hạn — có động cơ để kìm hãm thị trường bất động sản. Họ cần tăng trưởng. Tăng trưởng cần đất. Đất cần nhà phát triển. Nhà phát triển cần vay tiền. Và vay tiền cần giá đất tiếp tục tăng.
Đây là một cỗ máy được thiết kế để không thể dừng lại.
Phần III — Evergrande từ nhà phát triển khu vực thành gã khổng lồ quốc gia
Trong bối cảnh đó, Evergrande của Xu Jiayin phát triển nhanh đến mức chóng mặt.
Đến năm 1999, Evergrande đã lọt vào top 10 nhà phát triển tại Quảng Châu — một thị trường có hơn 2.000 công ty bất động sản cạnh tranh. Chiến lược của Xu Jiayin bắt đầu bộc lộ hình dạng rõ ràng hơn: tập trung vào các thành phố cấp hai và cấp ba nơi đất còn rẻ, xây quy mô lớn để tối ưu chi phí, bán nhanh với giá cạnh tranh, và dùng doanh thu từ dự án này để tài trợ cho dự án tiếp theo trước khi dự án đầu hoàn thành.
Năm 2003, Evergrande triển khai mô hình quản lý tập đoàn chuẩn hóa — quy hoạch thống nhất, đấu thầu thống nhất, mua sắm thống nhất, phân phối thống nhất. Tất cả nhà giao đến tay khách hàng đều có nội thất hoàn thiện — điều mà phần lớn nhà phát triển Trung Quốc thời bấy giờ không làm, thường bàn giao nhà thô để khách tự hoàn thiện. Đây là một chiến lược đơn giản nhưng hiệu quả: người mua không cần đau đầu với việc thuê thợ, mua vật liệu, và trông nom công trình.
Năm 2006, Evergrande bước vào giai đoạn mở rộng quốc gia thực sự. Chỉ trong vòng một năm, công ty nhảy từ Quảng Châu ra hơn 20 thành phố lớn — Thượng Hải, Thiên Tân, Vũ Hán, Thành Đô, Trùng Khánh, Tây An, Nam Kinh, Trường Sa. Số dự án tăng từ vài dự án lên hơn 50 dự án đồng thời. Cũng trong năm đó, ba nhà đầu tư quốc tế lớn rót tiền vào Evergrande: Temasek Holdings của Singapore, Deutsche Bank, và Merrill Lynch — không phải những tay cờ bạc liều lĩnh, mà là những tổ chức tài chính hàng đầu thế giới với đội ngũ phân tích hàng trăm người.
Bằng thời điểm niêm yết cổ phiếu lần đầu trên sàn Hong Kong (tháng 11 năm 2009), Evergrande đã có 43 dự án đang triển khai với tổng diện tích sàn khoảng 41,9 triệu mét vuông trải rộng ở 24 thành phố. Quỹ đất dự trữ (land bank) lên tới 51,2 triệu mét vuông — đủ để xây dựng trong nhiều năm tới. Giá đất trung bình trong quỹ đất chỉ khoảng 445 nhân dân tệ mỗi mét vuông (tương đương 57 đô la) — rẻ đến mức khó tin so với giá bán cuối cùng.
Đây là tấm danh thiếp mà Evergrande mang ra thị trường vốn quốc tế. Và thị trường đón nhận nồng nhiệt.
Phần IV — Mô hình bán nhà trên giấy: cỗ máy tiền mặt và quả bom hẹn giờ
Để hiểu tại sao Evergrande có thể mở rộng nhanh đến vậy với nguồn vốn tự có hạn chế, bạn cần hiểu hệ thống presale — bán nhà trước khi xây xong — đã hoạt động như thế nào ở Trung Quốc.
Hệ thống này không phải phát minh của Evergrande, cũng không phải của Trung Quốc đại lục. Nó được phát minh tại Hong Kong vào năm 1953 bởi đại gia bất động sản Hoắc Anh Đông (霍英东). Thâm Quyến — thành phố thực nghiệm cải cách đầu tiên — áp dụng nó từ năm 1980. Đến năm 1994, Luật Quản lý Bất động sản Đô thị chính thức hóa presale trên toàn quốc. Điều kiện để được bán nhà chưa xây xong: phải đã trả toàn bộ tiền sử dụng đất, có giấy phép xây dựng, và đã đầu tư ít nhất 25% tổng vốn xây dựng. Quan trọng hơn, luật quy định: “Tiền thu từ bán nhà trước phải được sử dụng cho các dự án xây dựng liên quan.”
Nhưng quy định là một chuyện. Thực thi là chuyện khác.
Cơ chế vận hành thực tế của Evergrande — và phần lớn ngành bất động sản Trung Quốc — diễn ra như sau: Bước 1, vay tiền từ ngân hàng và các công ty tín thác (trust company) để mua quyền sử dụng đất. Bước 2, khởi công xây dựng ngay lập tức theo thiết kế chuẩn hóa. Bước 3, bán căn hộ khi mới chỉ đặt móng, thu tiền cọc và nhận trực tiếp khoản vay thế chấp từ ngân hàng của người mua. Bước 4, thay vì giữ tiền trong tài khoản ký quỹ cho dự án đó, dùng phần lớn tiền mặt để đặt cọc mua lô đất tiếp theo, khởi công dự án tiếp theo, và bán nhà trên giấy của dự án tiếp theo. Bước 5, lặp lại.
Một điều tra của Caixin — tờ báo tài chính uy tín nhất Trung Quốc — trích lời một giám đốc doanh nghiệp bất động sản nói thẳng rằng họ có thể làm bất cứ điều gì với 90% doanh thu presale. Các tài khoản ký quỹ về mặt lý thuyết do ngân hàng giám sát. Nhưng chính ngân hàng đó lại đang cho nhà phát triển vay tiền — cùng một khách hàng lớn mà họ không muốn làm phật ý.
Trong một thị trường giá nhà liên tục tăng, hệ thống này vận hành hoàn hảo. Mỗi lô đất mua hôm nay sẽ có giá trị cao hơn vào lúc bán nhà. Doanh thu từ dự án A đủ để tài trợ cho dự án B, C, D đang xây dở dang. Người mua hài lòng vì tài sản của họ tăng giá ngay cả trước khi nhận nhà. Ngân hàng hài lòng vì tài sản thế chấp tăng giá. Chính quyền địa phương hài lòng vì GDP tăng, đất bán được giá cao, và nhà phát triển nộp thuế đủ loại.
Nghiên cứu của Fang, Gu, Xiong, và Zhou đăng trên NBER Macroeconomics Annual (2015) — một trong những công trình học thuật quan trọng nhất về bất động sản Trung Quốc — cho thấy: từ tháng 1 năm 2003 đến 2013, giá nhà tại các thành phố cấp một tăng trung bình 13,1% mỗi năm theo giá thực (đã trừ lạm phát), các thành phố cấp hai tăng 10,5%, cấp ba tăng 7,9%. Các tác giả nhận xét rằng tốc độ tăng này “dễ dàng vượt qua tốc độ tăng giá nhà trong bong bóng bất động sản Mỹ những năm 2000, và có thể so sánh với bong bóng Nhật Bản thập niên 1980.”
Với tốc độ tăng giá như vậy, sự lựa chọn hợp lý không phải là thận trọng. Sự lựa chọn hợp lý là vay nhiều nhất có thể, mua nhiều đất nhất có thể, và xây nhanh nhất có thể.
Nhưng có một điểm gãy ẩn bên trong. Hệ thống này chỉ hoạt động khi và chỉ khi doanh thu từ đợt bán mới luôn đủ lớn để bù đắp nghĩa vụ tài chính từ những dự án trước đó. Nếu doanh thu mới chậm lại — vì bất kỳ lý do gì — toàn bộ hệ thống bắt đầu vỡ vụn từ những mắt xích yếu nhất. Evergrande sẽ trải nghiệm điều đó một cách đau đớn trong năm 2008. Và lại trải nghiệm lần cuối, không lối thoát, vào năm 2021.
Phần V — Năm 2008: suýt chết và bài học sai
Nửa đầu năm 2008, Evergrande đang trên đà hoàn thành một trong những IPO lớn nhất lịch sử doanh nghiệp tư nhân Trung Quốc. Công ty đã nhận được phê duyệt niêm yết từ Sàn chứng khoán Hong Kong từ tháng 1, triển khai roadshow từ tháng 3, nhắm mục tiêu huy động từ 1,3 đến 2,1 tỷ đô la — với Credit Suisse, Goldman Sachs và Merrill Lynch làm nhà bảo lãnh. Định giá công ty có thể lên tới hàng chục tỷ đô la.
Rồi thị trường sụp đổ.
Trong vài tuần diễn ra roadshow, chỉ số Hang Seng mất 8,7%. Cổ phiếu bất động sản Trung Quốc giảm 20-30%. Bear Stearns sụp đổ. Nhà đầu tư tổ chức thu mình lại. Quyển sổ đặt mua không đủ. Không có nhà đầu tư neo (cornerstone investor) nào — điều hiếm thấy và được coi là tín hiệu xấu. Evergrande hủy IPO ngay trước ngày định giá.
Hậu quả tài chính còn tệ hơn những gì bên ngoài nhìn thấy. Một nhà đầu tư nước ngoài đã cam kết rót vốn sau đó rút lui vì lo ngại về đòn bẩy của Evergrande. Lúc tệ nhất, công ty chỉ còn 2 tỷ nhân dân tệ trong tài khoản — trong khi đang nợ hơn 20 tỷ. Thu nhập ròng năm 2008 dự kiến 7,5-8 tỷ nhân dân tệ, thực tế chỉ đạt 632,4 triệu — giảm hơn 90%.
Xu Jiayin phản ứng bằng hai đòn. Thứ nhất, phát động cuộc chiến giá — cắt giảm giá căn hộ mạnh để tạo ra tiền mặt khẩn cấp. Thứ hai, trông vào Hong Kong tỷ phú Chính Dụ Đồng (Cheng Yu-tung) — ông chủ của đế chế trang sức Chow Tai Fook — để có khoản tiêm vốn cứu nguy. Evergrande thoát khỏi bờ vực trong gang tấc.
Bài học Xu Jiayin rút ra từ cuộc khủng hoảng này? Ông ban hành hai quy tắc nội bộ bất di bất dịch: tiền mặt dự trữ phải luôn duy trên 10 tỷ nhân dân tệ, và 60% chỉ tiêu doanh thu hàng năm phải hoàn thành trong nửa đầu năm.
Nhưng bài học to lớn hơn — bài học mà chính phủ Trung Quốc vô tình dạy cho toàn ngành bất động sản — không phải đến từ những quy tắc nội bộ đó.
Phần VI — Gói kích thích 4 nghìn tỷ và cái bẫy tâm lý nó tạo ra
Ngày 9 tháng 11 năm 2008, Quốc vụ viện Trung Quốc công bố gói kích thích kinh tế 4 nghìn tỷ nhân dân tệ (khoảng 586 tỷ đô la) — tương đương 12,5% GDP năm 2008. Đây là phản ứng của Bắc Kinh trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đang tàn phá nền kinh tế thế giới.
Số tiền được phân bổ cho cơ sở hạ tầng giao thông (37,5%), tái thiết sau động đất Tứ Xuyên (25%), nhà ở xã hội và phúc lợi (10%), phát triển nông thôn (9,25%), nâng cấp công nghệ và công nghiệp (9,25%), bảo vệ môi trường (5,25%), và giáo dục, văn hóa (3,75%). Trong kế hoạch 10 điểm của chính phủ, bất động sản được liệt kê là lĩnh vực ưu tiên hàng đầu.
Nhưng tác động lớn nhất không đến từ chi tiêu trực tiếp — nó đến từ tín dụng. Cho vay ngân hàng tăng vọt từ 4,7 nghìn tỷ nhân dân tệ (2008) lên 9,6 nghìn tỷ (2009) — gần như tăng gấp đôi chỉ trong một năm. Chỉ riêng quý I/2009, tổng dư nợ tín dụng tăng 4,6 nghìn tỷ nhân dân tệ — nhiều hơn cả gói kích thích 4 nghìn tỷ được giải ngân trong 27 tháng. Cung tiền M2 tăng gần 30%. Tín dụng cá nhân mua nhà tăng 1,4 nghìn tỷ nhân dân tệ trong năm 2009 — gấp sáu lần mức tăng năm 2008.
Về chính sách tiền tệ: lãi suất cho vay kỳ hạn một năm cắt từ 7,47% xuống còn 5,31%. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm từ 17,5% xuống 13,5%. Tỷ lệ trả trước mua nhà lần đầu giảm từ 30% xuống 20%. Lãi suất vay thế chấp được trợ cấp xuống khoảng 4%.
Kết quả: giá nhà tại các thành phố lớn, vốn chỉ giảm khoảng 10% trong giai đoạn tháng 5/2008 đến tháng 3/2009, đã phục hồi hoàn toàn và vượt mức cũ ngay trong năm 2009. Đến tháng 3/2010, chỉ số giá nhà tại 70 thành phố tăng 11,7% so với cùng kỳ năm trước. Giá đất đấu giá tại 8 thành phố lớn tăng gấp đôi chỉ trong năm 2009.
IPO thứ hai của Evergrande, ngày 5 tháng 11 năm 2009, là một trong những IPO được đặt mua nhiều nhất trong năm đó. Cổ phần dành cho nhà đầu tư bán lẻ bị đặt mua vượt gấp 46 lần. Cổ phiếu tăng 34% ngay trong ngày giao dịch đầu tiên, đóng cửa ở mức HK$4,70 so với giá IPO HK$3,50. Tổng số tiền huy động đạt khoảng 726 triệu đô la. Tỷ phú Hong Kong Chính Dụ Đồng và Lưu Loan Hùng (Joseph Lau) — mỗi người góp 50 triệu đô la làm nhà đầu tư neo — đã gián tiếp chứng nhận rằng Evergrande là một cỗ máy kiếm tiền đáng tin cậy.
Bài học mà Xu Jiayin — và toàn bộ ngành bất động sản — rút ra từ chuỗi sự kiện năm 2008-2009 là gì?
Là: thị trường bất động sản quá quan trọng để chính phủ cho phép nó thực sự sụp đổ. Là: dù bạn mắc nợ đến đâu, dù thị trường xấu đến đâu, nhà nước sẽ can thiệp trước khi đau quá. Là: “ba cao một thấp” không phải là rủi ro — nó là công thức chiến thắng được hệ thống bảo hiểm.
Tiếng Trung có một cụm từ cho suy nghĩ này: 大而不倒 — “quá lớn để đổ.” Evergrande đã trở thành công ty ứng với bốn chữ đó. Và từ năm 2009 trở đi, Evergrande bắt đầu hành xử theo nguyên tắc đó — nhân quy mô lên, nhân tốc độ lên, nhân nợ lên — cho đến khi bản thân quy mô đó trở thành vũ khí mà ban lãnh đạo dùng để giữ chính phủ làm con tin.
Nhưng đó là câu chuyện của những bài tiếp theo.
Bài tiếp theo trong series sẽ kể về giai đoạn 2009–2013: khi Evergrande không còn chỉ là công ty bất động sản — mà trở thành một tiểu quốc gia với 200.000 nhân viên, một đội bóng đá, một thương hiệu nước uống, và tham vọng chinh phục mọi ngành công nghiệp mà tên tuổi lớn có thể chen chân vào.
Phụ lục — Nguồn tham khảo
- Về gia nhập WTO và tăng trưởng kinh tế Trung Quốc
WTO Secretariat. China in the WTO: Past, Present and Future. https://www.wto.org/english/thewto_e/acc_e/s7lu_e.pdf
Tài liệu xác nhận Trung Quốc gia nhập WTO ngày 11/12/2001 sau 15 năm đàm phán, với thỏa thuận song phương với Mỹ ký ngày 15/11/1999.
World Bank. Historical GDP of China. World Bank Open Data. https://en.wikipedia.org/wiki/Historical_GDP_of_China (tổng hợp từ dữ liệu Ngân hàng Thế giới)
Dữ liệu tốc độ tăng trưởng GDP theo năm: 8,3% (2001), 9,1% (2002), 10,0% (2003), 10,1% (2004), 11,4% (2005), 12,7% (2006), 14,2% (2007), 9,7% (2008), 9,4% (2009). GDP bình quân đầu người tăng 49% giai đoạn 2002–2006.
Federal Reserve Board. The Growth of Chinese Exports: An Examination of the Detailed Trade Data. IFDP Paper 2011-1033. https://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2011/1033/ifdp1033.htm
Trích dẫn: Giá trị xuất khẩu và nhập khẩu của Trung Quốc tăng trung bình 29,3% và 25,3% mỗi năm từ 2001 đến 2005.
CFR Education. What Happened When China Joined the WTO? https://education.cfr.org/learn/reading/what-happened-when-china-joined-wto
Tổng quan về tác động WTO: Trung Quốc vượt Đức trở thành nhà xuất khẩu lớn nhất thế giới năm 2009.
- Về đô thị hóa và di cư lao động
ScienceDirect. Note on Urbanization in China: Urban Definitions and Census Data. https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1043951X1400087X
Tỷ lệ dân số đô thị tăng từ 36,09% (2000) lên 49,68% (2010), tăng 13,5 điểm phần trăm trong một thập kỷ — dân số đô thị tăng thêm 210 triệu người.
Migration Policy Institute. China’s Young Rural-to-Urban Migrants. https://www.migrationpolicy.org/article/chinas-young-rural-urban-migrants-search-fortune-happiness-and-independence
Lực lượng lao động di cư đạt khoảng 145 triệu người năm 2009, chiếm 56% việc làm ngành xây dựng và 40% ngành bất động sản.
- Về bùng nổ giá nhà đất 2003–2013
Fang, H., Gu, Q., Xiong, W., & Zhou, L.-A. (2015). Demystifying the Chinese Housing Boom. NBER Macroeconomics Annual, Vol. 30. University of Chicago Press. https://www.journals.uchicago.edu/doi/full/10.1086/685953
Nghiên cứu học thuật quan trọng nhất về bùng nổ bất động sản Trung Quốc. Xác lập: thành phố cấp 1 tăng 13,1% mỗi năm (2003–2013); cấp 2 tăng 10,5%; cấp 3 tăng 7,9% — tất cả tính theo giá thực. “Dễ dàng vượt qua tốc độ tăng giá nhà trong bong bóng bất động sản Mỹ những năm 2000.”
Rogoff, K., & Yang, Y. (2020). Peak China Housing. NBER Working Paper No. 27697. https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27697/w27697.pdf
Phân tích về quy mô và rủi ro thị trường bất động sản Trung Quốc, bao gồm tỷ trọng bất động sản và xây dựng trong GDP ở mức ~25% thời điểm đỉnh.
- Về hệ thống tài chính đất đai và cải cách thuế 1994
Rhodium Group. China’s Fiscal and Tax Reforms: A Critical Move on the Chessboard. https://rhg.com/research/chinas-fiscal-and-tax-reforms-a-critical-move-on-the-chessboard/
Phân tích hệ quả cải cách phân chia thuế 1994: phần thu của trung ương nhảy vọt từ 22% lên 56% ngay sau cải cách; đến 2008 trung ương nhận ~53% thu nhưng địa phương gánh 79% chi.
Lincoln Institute of Land Policy. China’s Local Public Finance in Transition. https://www.lincolninst.edu/app/uploads/legacy-files/pubfiles/chinas-local-public-finance-in-transition-chp.pdf
Dữ liệu doanh thu chuyển nhượng đất: tăng từ 129,6 tỷ NDT (2001) lên 700 tỷ (2006) và 2,7 nghìn tỷ (2010). Chứng minh đất đai chiếm tới 68% ngân sách thành phố năm 2003.
Peterson Institute for International Economics (PIIE). Local Governments in China Rely Heavily on Land Revenue. https://www.piie.com/research/piie-charts/2023/local-governments-china-rely-heavily-land-revenue
Pekingnology (dịch và tóm tắt từ Lan Xiaohuan). China’s Land Finance. https://www.pekingnology.com/p/chinas-land-finance-by-lan-xiaochuan
Tóm lược từ cuốn Embedded Power (置身事内, 2021) của Lam Hiểu Hoàn, Đại học Phục Đán. Luận điểm trung tâm: cải cách 1994 không thay đổi nhiệm vụ phát triển kinh tế của chính quyền địa phương nhưng làm giảm nguồn tài chính của họ — khiến tài chính đất đai trở thành tất yếu cấu trúc, không phải lựa chọn.
- Về giải đấu GDP và thăng tiến quan chức
Li, H., & Zhou, L.-A. (2005). Political Turnover and Economic Performance: The Incentive Role of Personnel Control in China. Journal of Public Economics, 89(9-10), 1743-1762.
Bài báo học thuật nền tảng chứng minh: lãnh đạo tỉnh có GDP tăng trưởng nhanh hơn đối thủ có xác suất thăng chức cao hơn đáng kể.
Taylor & Francis. Beyond Economic Performance: A Meta-Analytic Study of the Relationship Between Performance Indicators and Cadre Promotion in China (2025). https://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/01442872.2025.2501031
Tổng hợp 67 công trình thực nghiệm; xác nhận: tốc độ tăng trưởng kinh tế cho thấy mối quan hệ tích cực nhất quán với thăng tiến ở tất cả các cấp hành chính.
- Về mô hình kinh doanh và IPO của Evergrande
FinanceAsia. Evergrande Prepares $1.5 Billion Property IPO (28/02/2008). https://www.financeasia.com/article/evergrande-prepares-1-5-billion-property-ipo/104486
FinanceAsia. Evergrande and Wing Fat Fail to Complete IPOs (25/03/2008). https://www.financeasia.com/article/evergrande-and-wing-fat-fail-to-complete-ipos/106447
FinanceAsia. Second Time Lucky for Evergrande Real Estate (30/10/2009). https://www.financeasia.com/article/second-time-lucky-for-evergrande-real-estate/159341
Chi tiết IPO 2009: huy động HK$5,65 tỷ (~726 triệu USD), nhà đầu tư bán lẻ đặt mua gấp 46 lần, tổ chức gấp ~10 lần, nhà đầu tư neo Chính Dụ Đồng và Lưu Loan Hùng mỗi người góp 50 triệu USD.
China Daily. What IPO “Fatigue”? Evergrande Soars 34% (06/11/2009). https://www.chinadaily.com.cn/business/2009-11/06/content_8922007.htm
Cổ phiếu Evergrande tăng 34% ngày đầu giao dịch, đóng cửa HK$4,70.
Evergrande Group — Company History (Course). https://www.evergrande.com/en/About/Course
Thông tin chính thức từ trang web công ty: lịch sử thành lập, các cột mốc quan trọng 1996–2009.
- Về gói kích thích 4 nghìn tỷ nhân dân tệ
World Bank Policy Research Working Paper No. 6221. Demystifying China’s Fiscal Stimulus (2012). https://documents1.worldbank.org/curated/en/838131468239668821/pdf/wps6221.pdf
Phân tích cấu trúc gói kích thích: ~30% từ trung ương, còn lại từ địa phương, ngân hàng, và DNNN. Ghi nhận giá đất đấu giá tại 8 thành phố lớn tăng gấp đôi trong 2009.
VoxChina. The Dark Side of the Chinese Fiscal Stimulus: Evidence from Local Government Debt. https://voxchina.org/show-3-17.html
Nợ chính quyền địa phương tăng từ 1 nghìn tỷ (2008) lên 5 nghìn tỷ NDT (cuối 2009) — tăng gấp 5 lần trong một năm. Tài sản ngân hàng ngầm tăng từ 4,5 nghìn tỷ (2008) lên 11 nghìn tỷ (2010).
Peterson Institute for International Economics. Dữ liệu về tín dụng cá nhân mua nhà.
Tín dụng cá nhân mua nhà tăng 1,4 nghìn tỷ NDT năm 2009 — gấp sáu lần tốc độ tăng năm 2008.
- Về hệ thống bán nhà trước (presale)
Caixin Global. China’s Presale Housing System and Why It’s Hard to Fix (July 2022).
Trích dẫn giám đốc doanh nghiệp bất động sản: có thể tùy ý sử dụng 90% doanh thu presale. Phân tích cơ chế tài khoản ký quỹ theo danh nghĩa.
Andrew Batson / The Tangled Woof. China’s Housing Crisis Is an Institutional Crisis (31/07/2022). https://andrewbatson.com/2022/07/31/chinas-housing-crisis-is-an-institutional-crisis/
Phân tích so sánh presale Hong Kong (bảo vệ người mua bằng luật sư và giải ngân theo tiến độ) với presale Trung Quốc đại lục (tiền nộp đầy đủ trước, ít bảo vệ người mua).
- Về tâm lý thị trường và áp lực văn hóa
Fortune. China Stores 70% of Its Wealth in Real Estate (02/12/2021). https://fortune.com/2021/12/02/chinese-real-estate-investing-home-ownership-evergrande/
70% tài sản hộ gia đình Trung Quốc tập trung vào bất động sản (so với 35% tại Mỹ).
